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近期资金面收紧，主要由两个因素推动：（1）2023年春节，民众探亲、旅游需求较往年上升，节前提取现金行为虹吸流动性。2022年12月M0增幅为近些年同期最大，或反映出2023年春节前人员和资金流动高于往年，或预示着春节期间居民消费活动旺盛，经济数据向好；（2）年初商业银行追求“信贷开门红”，消耗流动性较快。

但从最新数据来看，1月12日、13日资金利率有所回落，我们认为背后也有两个原因：（1）就业市场仍不稳定，央行加大逆回购投放，资金面呵护态度尽显；（2）理财“赎回潮”仍有影响，表外资金转表内补充流动性。但我们也提示，由于散户资金具有较高不确定性，因此银行获得散户资金后，更倾向于在银行间市场融出短期隔夜资金，造成隔夜与7天资金利差较高。

展望节后资金面，受到节后现金回流银行体系的影响，资金面在一段时间内大概率趋于宽松。但是宽松幅度及时长受到两个因素影响：一是关注1月LPR是否降息，以及其后信贷投放情况是否明显好转；二是关注节后居民消费及就业市场复苏斜率，影响央行对资金面的支持力度。

风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、消费数据超预期、银行理财赎回压力超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

2023年1月9日当周，银行间资金面出现大幅波动，1月11日R007加权平均利率一度上行至2.43%。由于彼时资金并未跨季或跨节，所以这一偏高的利率水平，反映出资金面确实一度紧张。

受此影响，1月9日当周银行间资金回购量有所减少，短端债券品种利率多数上行，“杠杆套息”策略受到部分压制。债市投资者关注，为何近期资金利率出现波动？在即将到来的2023年春节前后，资金面还会出现怎样的变化？对此我们做出如下解读：

1、扰动资金面的两个原因

近期资金面收紧，主要由两个因素推动：

（1）2023年春节，民众探亲、旅游需求较往年上升，节前提取现金行为虹吸流动性。

由于2023年春节是对新冠病毒实施“乙类乙管”后的首个春节，我们预计民众返乡探亲、旅游需求将明显增加。根据1月6日交通运输部副部长徐成光的表示：“初步分析研判，春运期间客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。”

特别是大批在外务工人群在旅行限制措施取消后，2023年春节携现金返乡探亲的需求强烈。从数据上来看，2022年12月底前，已经有部分务工人群提前提取现金返乡，并且推动2022年12月M0环比上升4960亿元。对比2014年以来的可比年份（春节位于1月或2月初），2022年12月M0增幅为近些年同期最大。因此我们判断，2023年民众春节前取现需求或较往年更高，并对资金面产生更大扰动。

同时，从银行间机构资金融入、融出数据来看，春节前大型商业银行资金融出规模明显下降，乃至1月10日、1月11日转为资金净融入；农村金融机构则在1月10日后转为资金净融出，也反映出春节前资金随着返乡人群，由城市向农村转移的特点。

除此之外我们提示，2023年春节前出现规模高于往年的人员和资金流动，或预示着今年春节期间居民消费活动旺盛，经济数据向好，需要债市投资者予以密切关注。

（2）年初商业银行追求“信贷开门红”，消耗流动性较快。

由于商业银行追求“信贷开门红”，1月份通常是全年信贷投放规模最高的月份。对于资金面而言，信贷投放及派生存款增长的速度越快，超额准备金转化为法定准备金的速度越快，即体现为流动性被消耗。

不过跟踪票据高频数据，我们认为2023年“信贷开门红”可能成色一般，信贷投放绝对值虽高，但较往年增量可能有限。截止1月13日，6个月国股票据转帖利率，依然低于同期限AAA同业存单利率32BP，反映出商业银行常规信贷1不足，依靠票据“赔本冲量”的现象依然存在。

但我们也在此提示，2023年1月份若央行进行LPR降息，贷款投放形势可能会好转。回顾2022年1月行情，2022年1月20日LPR降息前，票据利率反映出当时信贷投放形势可能一般。但在LPR降息后，票据利率快速上冲，反映出2022年1月下旬信贷投放加速，最终2022年1月新增信贷数据达到历史新高。

2、资金面再宽松的两个利好

居民取现及信贷投放扰动资金面，但从最新数据来看，1月12日、13日资金利率再度下行，这又是为何？我们认为背后也有两个原因：

（1）央行加大逆回购投放，资金面呵护态度尽显。

在2022年12月18日报告《中央经济工作会议与“流动性新信号”》，我们曾表示，央行对资金面的呵护态度与就业数据相关。2022年11月份，城镇调查失业率较10月份上行0.2个百分点至5.7%，超出“全年控制在5.5%以内”的政府工作目标。春节前失业数据可能仍要季节性上行，反映当前就业市场压力仍大。在此情况下，我们预计央行将对资金面保持坚定的呵护态度。

从公开市场操作情况来看，1月10日资金面出现波动之后，1月11日央行加大逆回购投放，并且重启14天逆回购。2023年春节前14天逆回购重启时间，较往年靠前，与受疫情冲击的2020年相当，体现出央行对于当前跨年资金面的呵护态度。

受到央行维稳资金面操作的鼓舞，短端债券利率在1月11日之后再度下行。

（2）理财“赎回潮”仍有影响，表外资金转表内补充流动性；

根据我们梳理的银行理财到期情况，春节前封闭式理财再度出现到期“小高峰”。部分散户投资者赎回理财，并将表外资金转移至表内银行存款，同样会给流动性带来补充。

但我们也提示，由于散户资金具有较高不确定性，因此银行获得散户资金后，更倾向于在银行间市场融出短期隔夜资金，7天及以上期限资金融出意愿较低，造成隔夜与7天资金利差较高——这一情况在春节前预计将持续。

3、关注节后资金面的两个要点

展望节后资金面，受到节后现金回流银行体系的影响，资金面在一段时间内大概率趋于宽松。但是宽松幅度及时长受到两个因素影响：

一是关注1月LPR是否降息，以及其后信贷投放情况是否明显好转。若参考2022年1月份，LPR降息之后信贷上冲，流动性消耗加快，则节后资金面宽松幅度、宽松时间缩短。

二是关注节后居民消费及就业市场复苏斜率。从中国大陆周边地区疫情防控调整后的居民消费情况来看，服务业需求大概率强势复苏。考虑到服务业吸纳了我国近半就业人口，若节后服务业景气度超预期上升，失业率快速下行，央行对资金面的支持力度可能下降。

风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、消费数据超预期、银行理财赎回压力超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。