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文丨明明 彭阳 章立聪 李晗 余经纬 周成华

今年政府工作报告，从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和——5%左右的经济增长目标，3%的预算赤字率，3.8万亿新增专项债规模以及“精准有力”的货币政策。稳健的经济目标背后体现了政府对经济内生修复的信心、对现代化产业体系和高质量发展的要求以及对重大经济金融风险的关注。

▍第一，今年政府工作报告将GDP增速目标设定在5%左右，低于过去两年。

过去两年，2021年的GDP目标为6%以上，2022年为5.5%左右；2023年经济增长目标定在5%左右，体现了政府稳健和审慎的态度。从政府工作报告对当前经济面临困难挑战的表述来看，全球通胀，外部打压，民营企业预期不稳，房地产市场风险成为主要的风险点，取代了去年强调的全球疫情、供给瓶颈和大宗商品价格。这些因素或许是经济增长预期目标较为审慎的原因。结合政府工作报告对各方面风险点的判断以及我们对经济各板块的分析，我们认为今年中国经济或具有以下结构性特征：1）消费的复苏是结构性的，服务消费的复苏对于经济增长的提振力度较大，而商品消费的复苏则预计难以回到疫情前水平；2）投资层面，基建和制造业投资上半年或能保持强劲，但持续性有待观察，地产投资的降幅有望收窄；3）受美欧等经济体宏观政策紧缩的影响，我国出口或将面临较大的压力。

▍第二，财政政策温和扩张，赤字率提升至3%，新增专项债3.8万亿。

赤字规模有所增加，但专项债额度3.8万亿略低于市场预期，也低于2022年的实际新增规模4.15万亿。财政政策相关的表述还需关注以下几个点：第一，政府工作报告未提及金融机构上缴利润。第二，减税降费政策延续，没有强调减税降费的力度。第三，提及政府负债率，体现出对这一指标的关注。

▍第三，货币政策精准有力。

宏观政策要求保持连续性和针对性，货币政策则秉承了中央经济工作会议以来的定调和部署，将“加大……实施力度”的表述修正为“精准有力”。具体而言，政策连续性意味着货币政策回归常态而资金利率中枢回归政策利率附近，针对性则意味着总量政策工具向结构政策工具让位。本次报告重提了“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述，对比历史上“基本平衡”被提及的阶段，预计今年经济修复过程中社融的反弹幅度可能相对有限。总体而言，本次报告对于宏观政策总体着墨较少，并未提及货币政策的具体细分目标，仅仅是为2023年政策基调定调。往后看，经济修复过程中结构性工具或更多发力，资金利率中枢回升至政策利率附近的背景下，后续资金面波动或持续较大。

▍第四，房地产对优质房企呵护明显，但也要防止无序扩张。

2023年政府工作报告在今年工作重点中未出现“房住不炒”，更明确地支持 “刚性和改善性住房需求”。今年政府工作报告提及“化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”和“防止无序扩张”，预计未来房地产发债主体支持政策与市场化出清并存。同时，“防止无序扩张”也表明政府的态度为“托而不举”，以目前地产复苏的形势来看，预计不会出台过度的刺激政策。

▍第五，地方政府债务遏制增量、化解存量。

本次政府工作报告对地方政府债务管控明确了“遏制增量、化解存量”的措施，表明债务管控的范围有所扩大，中央有持续去杠杆降风险的趋势。分别来看，“遏制增量”的背景下，城投市场也不兴“大水漫灌”，地方融资平台不再以扩容为主，而是以“吃饱”为先，肆意吃撑的年代也一去不复还；在“化解存量”的基础上，地方政府与金融机构合作开展信贷置换等工作必不可少，预计推进由点及面的具有地域特色的债务置换、甚至对部分退出公开市场融资的主体进行适度重组都将成为“顺理成章”的选择。

▍第六，金融监管：深化金融体制改革，防范地产行业和地方债务风险。

有效防范化解重大经济金融风险始终是金融工作的核心，深化金融体制改革一直是贯穿我国金融工作的重点之一，预计未来仍将继续多层次、多领域持续完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。本次报告在有效防范化解优质头部房企风险、改善资产负债状况的表述之后，新提出了要防止无序扩张，促进房地产业平稳发展，“房住不炒”的根本定位并未发生改变。在防范化解地方政府债务风险方面，遏制增量的表述是第一次明确提出，预计2023年对于地方政府通过金融机构违规融资或变相举债的监管将会更加严格。

▍大类资产策略判断：

股票：政策目标稳健，微观信心修复。政府工作报告制定的总量政策目标相对稳健，但未来行动有望更加积极。一季末到二季度也将迎来数据验证期，经济复苏的进程有望进一步得到确认，料未来数月A股整体将处于顺风的环境之中。

债券：债券具备配置价值。政府工作报告中温和的宏观政策力度对于债市有一定利好，对于货币政策则延续了“精准有力”的表述。这样的政策组合似乎会让债市有些纠结，但债市已经逐渐体现出对基本面利空的钝化，我们认为当前利率水平下利率债已经具备配置价值。

商品：内外分化。对于黑色金属而言，国内地产竣工的恢复和基建的持续发力可能驱动黑色金属价格震荡偏多；而对于原油和铜等外需驱动的能源和基本金属而言，美联储紧缩进程尚未结束，美国经济衰退风险也并未消散，中长期来看，其价格可能依旧会面临一定的调整压力。

▍风险因素：

疫情影响超预期；中美摩擦加剧；国内经济复苏不及预期；海内外流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。