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申万宏源(行情000166,诊股)宏观

主要内容

春节调整后3月出口较2月单月大幅回升28个百分点，其中18个百分点来自低基数，10个百分点来自生产填补22Q4缺口形成的支撑。22Q4出口“逆外需”式走弱主因供给冲击，彼时发达经济体核心商品零售增速仍高达 6.4% 、但我国出口却陷入 -10% 深度跌幅，相差近 16 个百分点源于疫情对于国内工业生产的扰动，而今年以来伴随生产恢复填补22Q4缺口，出口也对应大幅反弹。3月出口当月同比（美元计价，下同）为14.8%，与我们此前预期5%~10%的乐观预期方向一致、幅度甚至更强。此前海关也公布了 1 月、 2 月出口单月数据， 3 月出口同比较 2 月（ -1.3% ）大幅回升 16 个百分点，而2月偏高有春节的影响，春节调整后3月较2月实际上大幅回升28.3pct至13.9%，其中18个百分点来自低基数，10个百分点来自生产填补22Q4缺口的支撑。

出口商品结构中也恰好是22Q4因供给冲击而深度负增的领域今年以来明显反弹，此外美国居民1.2万亿超额储蓄保障外需短期不弱，亦带动低附加值商品出口积极改善。22Q4 深度负增的机电产品出口增速， 3 月单月大幅改善（春节调整后 +28.1pct 至 12.3% ，下同），该单项即拉动 3 月整体出口增速 16.7 个百分点，其中，家用电器（ +38.7pct 至 11.3% ）、集成电路（ +19.2pct 至 -3% ）等出口均大幅回升，显示业生产加快恢复并对应推动高附加值商品出口逐步回补前期缺口。与此同时，在美国居民超额储蓄仍有1.2万亿保障外需短期仍然相对强劲背景下，对外需变动较敏感的低附加值商品出口增速也积极回升，纺织纱线（ +34.4pct 至 8.6% ）、服装（ +63.3pct 至 31.2% ）也明显回升。

发达经济体出口回升引领整体出口回补，生产恢复后东盟协同供给、俄罗斯集中出口亦贡献增量。3 月我国对发达经济体出口增速（春节调整后）较 2 月回升 35.6pct 至 -3.7% ，贡献3月单月出口回升幅度中的17.9个百分点，其中对美国、欧盟均大幅上行。同时对新兴经济体出口增速（春节调整后）较 2 月回升 15.6pct 至 25.2% ，贡献3月单月出口回升幅度中的10.4个百分点，生产恢复推动对东盟等协同供给、对俄罗斯出口明显改善。

市场看空外需的两条逻辑均存在认知误区，韩国出口因美国长臂管辖已不再是领先指标，而美国库存是会影响出口斜率而非拐点。美国半导体法案的“长臂管辖”令韩国电子生产指数从 2022 年 4 月以来持续下行， 8 月同比转负增，至 2023 年 2 月同比已经下滑至 -37.0% ，拖累韩国工业生产和出口表现，供给冲击因素导致韩国已经不再成为全球外需的领先指标。另外，美国库存是会影响出口斜率而非拐点，核心仍在于更前端的1.2万亿超额储蓄驱动，且美国库存还得剔除原油来观察，观察外需应看发达经济体核心商品零售。

内需相关的大宗工业品进口有有所回升，但加工贸易所需中间品进口因国产替代因素继续下行，压低整体进口增速。在国内机电产品生产、出口加快恢复的背景下，机电产品进口却延续去年以来持续走弱迹象，国产升级、进口替代继续压低进口增速。

美超额储蓄保障外需短期不弱、生产逐步填补缺口，维持全年出口“倒U型”的乐观判断不变，继续上修全年增速预测至5%。美国居民 1.2 万亿的新增超额储蓄仍将保障上半年我国外需环境不至于断崖式走弱。与此同时， 22Q4 对我国出口形成明显压制的供给冲击，今年以来伴随疫情得到有效控制而快速缓解。因此，上半年预计出口环境是外需短期不弱、生产逐步填补缺口，预计上半年出口维持较高水平，待下半年美国居民超额储蓄消耗完毕后，才需要担心美国需求大幅下行、国内生产恢复接近瓶颈的问题，维持全年出口增速“倒U型”判断不变，上修全年美元计价出口增速预测至5%。

风险提示：疫情形势变化，海外工业生产恢复好于预期。

以下为正文

一、春节调整后3月出口较2月单月大幅回升28个百分点，其中18个百分点来自低基数，10个百分点来自生产填补22Q4缺口形成的支撑。

22Q4出口“逆外需”式走弱主因供给冲击，今年供给缺口填补支撑出口回升。22Q4出口大幅走弱并非源于外需大幅降温，彼时发达经济体核心商品零售增速仍高达6.4%、但我国出口却陷入-10%深度跌幅，相差近16个百分点源于疫情对于国内工业生产的扰动，而今年以来伴随生产恢复填补22Q4缺口，出口也对应大幅反弹。

3月出口当月同比（美元计价，下同）为14.8%，与我们此前预期5%~10%的乐观预期方向一致、幅度甚至更强。此前海关也公布了1月、2月出口单月数据，3月出口同比较2月（-1.3%）大幅回升16个百分点，考虑到2月出口偏高有春节移动假日的影响，春节调整后2月出口同比仅为-14.4%，但来到3月，春节调整后出口当月同比较2月大幅回升28.3pct至13.9%，验证我们关于外需短期不弱、生产填补缺口支撑出口的判断。而从幅度上来看，18.1个百分点的回升来自低基数影响，10.2个百分点来自生产填补缺口形成的支撑，0.9个百分点来自春节效应。

二、出口商品结构中也恰好是22Q4因供给冲击而深度负增的领域今年以来明显反弹，此外外需短期不弱亦带动低附加值商品出口积极改善

3 月支撑整体出口增速明显回升的商品结构中，最主要的贡献来源也恰好是 22Q4 因供给冲击大幅走弱的领域， 22Q4 深度负增的机电产品出口增速， 3 月单月大幅改善（春节调整后 +28.1pct 至 12.3% ，下同），该单项即拉动3月整体出口增速（春节调整后）16.7个百分点，其中，家用电器（ +38.7pct 至 11.3% ）、集成电路（ +19.2pct 至 -3% ）、自动数据处理设备（ +11.5pct 至 -26.5% ）出口均大幅回升，显示业生产加快恢复并对应推动高附加值商品出口逐步回补前期缺口。与此同时，在美国居民超额储蓄仍有 1.2 万亿保障外需短期仍然相对强劲背景下，对外需变动较敏感的低附加值商品出口增速也积极回升，纺织纱线（ +34.4pct 至 8.6% ）、服装（ +63.3pct 至 31.2% ）也明显回升。

三、发达经济体出口回升引领整体出口回补，生产恢复后东盟协同供给、俄罗斯集中出口亦贡献增量

3月我国对发达经济体出口增速（春节调整后）较2月回升35.6pct至-3.7%，贡献3月单月出口回升幅度中的17.9个百分点，其中，对美国（ +32.5pct 至 -8.4% ）、对欧元区（ +29.9pct 至 2.6% ）、对英国（ +34.8pct 至 6.4% ）出口增速均明显回升，发达经济体尤其是美国居民仍结余 1.2 万亿的超额储蓄持续保障我国外需环境，仅对日本（ -7.0pct 至 -5.6% ）出口有所回落。

同时我国对新兴经济体出口增速（春节调整后）较2月回升15.6pct至25.2%，贡献3月单月出口回升幅度中的10.4个百分点，其中，对东盟（ +18.5pct 至 34.4% ）、对韩国（ +0.9pct 至 10.3% ）均趋于回升，显示国内工业生产加快恢复后带动协同供给链条中间品等出口的回升，此外在中俄贸易往来更紧密背景下，对俄罗斯（ +110.6pct 至 134.6% ）出口大幅反弹亦贡献支撑。

四、市场看空外需的两条逻辑均存在认知误区，韩国出口因美国长臂管辖已不再是领先指标，而美国库存是会影响出口斜率而非拐点。

美国半导体法案的“长臂管辖”，令韩国出口已经不再成为出口的领先指标。在总量数据上，韩国工业生产和出口都弱于其他主要工业国，如中美日德的工业生产同比在 2023 年年初都在 0% 左右附近，而韩国工业生产下探至 -10% 以下。韩国出口同样表现最差， 23Q1 出口同比同样跌至 -10% 以下，成为主要工业国出口数据中的“垫底”。背后的核心因素在于韩国高度集中于电子产业链，制造业中有超过四分之一都是电子产品的生产，而美国半导体法案的“长臂管辖”令韩国电子生产指数从 2022 年 4 月以来持续下行， 8 月同比转负增，至 2023 年 2 月同比已经下滑至 -37.0% ，拖累韩国工业生产和出口表现，令韩国已经不再成为全球外需的领先指标。

另外，美国库存是会影响出口斜率而非拐点，核心仍在于更前端的1.2万亿超额储蓄驱动，且美国库存还得剔除原油库存来观察，观察外需就应该看上文中口径最一致的发达经济体核心商品零售。库存只是供给和需求之间匹配的结果，高库存并不能得出之后就会很快去库存的结论，因为库存偏高的核心是美国超额储蓄规模仍有 1.2 万亿，在美国超额储蓄消耗完毕之前，库存都会影响我国出口拐点，后者只会影响美国超额储蓄消耗完毕时我国出口的下行幅度。另一方面，作为全球最大的原油生产国，美国库存讨论必须剔除原油库存才能观察，才能真正映射我国出口，不建议将库存当做影响我国出口的核心指标。核心观察还是要看外需，尤其是超额储蓄的量，考虑到当前外需尤其是美国零售仍然有一定韧性，缓慢下行而非断崖式下行，我国出口在上半年仍有一定的空间。

五、内需相关的大宗工业品进口有有所回升，但加工贸易所需中间品进口因国产替代因素继续下行，压低整体进口增速

3 月进口增速回落 5.6pct 至 -1.4% ，其中与内需直接相关的工业大宗商品进口整体平稳，进口数量方面，原油（ +10.4 至 22.5% ）、铁矿砂（ +3.4pct 至 14.8% ）进口增速均有所回升，显示内需恢复形成的拉动。而构成整体进口增速下行压力的仍在于加工贸易中间品，在国内机电产品生产、出口加快恢复的背景下，机电产品进口却延续去年以来持续走弱迹象，集成电路（ -1.0pct 至 -20.4% ）、二极管及类似半导体器件（ -3.5pct 至 -6.6% ）进口金额增速均继续回落，仅自动数据处理设备（ +17.9pct 至 -24.7% ）超低基数下有所回升，亦显示国产升级、进口替代因素继续压低进口。

六、美超额储蓄保障外需短期不弱、生产逐步填补缺口，维持全年出口“倒U型”的乐观判断不变，继续上修全年增速预测至5%

一方面，美国居民截止 2022 年底高达 1.2 万亿的新增超额储蓄，而按美国居民正常一个季度消耗 4000-5000 亿的节奏，上半年可保美国消费需求不至于快速大幅降温，也意味着上半年我国面临的外需环境并无断崖式走弱的风险。与此同时， 22Q4 对我国出口形成明显压制的供给冲击，今年以来伴随疫情得到有效控制而快速缓解，上半年预计出口环境是外需短期不弱、生产逐步填补缺口，预计上半年出口维持较高水平，待下半年才需要担心美国需求大幅下行、国内生产恢复接近瓶颈的问题，维持全年出口增速“倒U型”判断不变，上修全年美元计价出口增速预测至5%。

风险提示：疫情形势变化，海外工业生产恢复好于预期。

内容节选自申万宏源宏观研究报告

《外需认知的误区与出口韧性的来源——3月贸易数据分析》

证券分析师：屠强 贾东旭 王胜