鲍威尔 Jackson Hole 讲话：利率将更高、更久

王茂宇 宏观分析师

王胜博士宏观研究部负责人

(资料图)

申万宏源宏观

主要内容

周话题：鲍威尔Jackson Hole讲话：利率将更高、更久

当地时间8月25日，鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上发表了主题为“通胀：进展及展望”的演讲，核心信息：利率将更高、更久，通胀虽然出现回落，但仍然过高。

美国通胀降温仍有漫漫长路。鲍威尔认为未来美国通胀回落的不确定性主要在于核心商品和其他核心服务。1）核心商品通胀方面，鲍威尔肯定过去降温趋势，但表示仍需看到持续进展，从最新数据看，未来美国车辆通胀可能难以持续回落。鲍威尔表示需看到核心商品通胀持续的进展“Sustained progress”，今年以来需求端美国居民消费仍然过热的现实，可能使得美国商品通胀后续回落存在非常大的不确定性。Manheim二手车指数在8月出现小幅回升，可能指向未来2-3个月后美国车辆通胀不再会持续回落。2）房租服务通胀方面，由于其滞后美国房价涨幅约一年半左右的特性，鲍威尔对其未来回落趋势还是具备较强信心的，今年上半年的确出现了美国10Y国债利率阶段性下滑——美国房地产市场回暖的迹象，但其对美国房租的影响可能要到2024年末才能体现。3）其他核心服务通胀方面，美国居民消费过热也可能意味着这部分通胀回落将慢于预期，鲍威尔表示这部分服务通胀也和商品通胀一样，需要看到更多进展“some further progress”，迄今为止美国职位空缺的回落并没有带来失业率上升，其实意味着美国超额劳动力需求规模还相当之大，居民超额储蓄带来超额消费需求，进而催生超额招聘需求，而目前又是美国财政发力托底美国居民消费的状态，所以这部分服务通胀回落可能将慢于市场预期。

“货币紧、财政松”的格局正在促使美联储进一步加息，并维持高利率更久。居民消费过热导致美国经济强于长期趋势，是鲍威尔表态可能进一步加息的核心逻辑。根据上文分析，鲍威尔对于美国通胀回落的担忧其实源自于居民消费过热这一需求侧影响，在对于经济的展望部分，鲍威尔进一步提到今年以来美国经济明显比长期趋势更强，部分体现在居民消费稳健，这可能使得通胀回落趋势受阻，并引发美联储进一步加息。美国目前“货币紧、财政松”的格局，可能使得美联储需要采取更大力度紧缩去抑制通胀，抑制居民需求，而拜登政府对于软着陆的追求又将使得财政进一步发力，进而让美国货币、财政政策陷入恶性循环，最终受伤的是美国财政可持续性。

美经济“硬着陆”风险不可忽视，美联储政策或将坐上“过山车”。鲍威尔这一次讲话超预期偏鹰，并指向未来美联储可能进一步加息，这一点我们毫不意外，我们早在6月报告《泰勒规则指向美联储还有几次加息？-23H2&2024美联储货币政策展望》（2023.06.16）中就已经明确指出，美联储年内利率峰值完全有可能达到5.50-5.75%的水平，目前市场才姗姗来迟将利率预期上调至这一水平。同时，鲍威尔在讲话最后也提到几个风险因素，分别为中性利率难以准确估计、货币政策对经济滞后传导、失业率低位能否维持。由此，鲍威尔得出的结论是美联储仍将采取每次会议评估最新经济数据的办法决定利率政策，只要美国居民消费维持稳健，那么鲍威尔很可能就能够依据此次提出的“消费稳健致经济强于长期趋势——通胀回落受阻”的逻辑继续加息，考虑到目前亚特兰大联储对于美三季度实际GDP年化季度环比增速预期已经达到5.9%，继续加息概率较大。鲍威尔提出的这几项风险因素，也或意味着美联储货币政策将坐上“过山车”，即加息超预期，但未来降息也可能超预期。从信贷紧缩、就业市场逐步转冷、财政可持续性等方面来看，美联储被迫维持高利率的局面反倒使得美国经济硬着陆概率是加大的，其降临时点可能推迟，但或不会迟到。所以，10Y美债利率强势期至少还能持续至加息结束之前，而由于美国经济远强于欧日经济，美元指数则可能在美国陷入衰退之前都维持强势。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

鲍威尔Jackson Hole讲话：利率将更高、更久

当地时间8月25日，鲍威尔在一年一度的Jackson Hole全球央行年会上发表了主题为“通胀：进展及展望（Inflation: Progress and the Path Ahead）”的演讲，相比去年短短8分钟的讲话，今年鲍威尔演讲长达15分钟，不但对疫后美国通胀进行了回顾、拆分，还对未来美国通胀、经济、就业进行详细展望。

此次演讲传达的信息总结来说不外乎两点：利率将更高、更久。对于前者，鲍威尔表示虽然通胀已经出现回落，但仍然太高“remains too high”，所以在适宜条件下可能继续加息“We are prepared to raise rates further if appropriate”。对于后者，鲍威尔重申了一贯观点，即会将政策利率维持在限制区间，直到美联储对通胀大幅向2%回落有充足信心。

我们在下文对于鲍威尔此次讲话进行详细分析：

1.美国通胀降温仍有漫漫长路

鲍威尔再次将核心通胀拆分为商品、房租服务和其他服务，用以佐证通胀下行还有非常大的空间和不确定性，鲍威尔认为未来美国通胀回落的不确定性主要在于核心商品和其他核心服务，而这两者实际上又都与美国持续过热的居民消费相关。

1）核心商品通胀方面，鲍威尔肯定过去降温趋势，但表示仍需看到持续进展，从最新数据看，未来美国车辆通胀可能难以持续回落。鲍威尔用商品中最大的驱动因素——车辆举例，其在前几年因居民需求旺盛、供给生产受限导致价格飙升，但去年以来随着美联储加息、供给侧生产改善库存回补，美国车辆价格的回落也有目共睹，这些均是市场已知信息，但鲍威尔更进一步表示还需看到核心商品通胀持续的进展“Sustained progress”，显然对后续持续回落缺乏信心，这一线索在鲍威尔对美国经济的分析可见端倪，也就是今年以来需求端美国居民消费仍然过热的现实（下文详细分析），可能使得美国商品通胀后续回落存在非常大的不确定性。我们从最新数据来看，美国短期内预测车辆通胀最常用的指标——Manheim二手车指数在8月出现小幅回升，可能指向未来2-3个月后美国车辆通胀不再会持续回落。

2）房租服务通胀方面，由于其滞后美国房价涨幅约一年半左右的特性，鲍威尔对其未来回落趋势还是具备较强信心的，今年上半年的确出现了美国10Y国债利率阶段性下滑——美国房地产市场回暖的迹象，但其对美国房租的影响可能要到2024年末才能体现，且在经济软着陆预期下近期10Y美债利率节节攀升，可能要到美国经济转冷信号明显之后才可能再次出现利率回落——美国房地产复苏的趋势。

3）其他核心服务通胀方面，美国居民消费过热也可能意味着这部分通胀回落将慢于预期，鲍威尔承认其回落趋势是较为温和的“modest decline”，主要由于这部分服务通胀受到利率影响较小，以及就业市场较紧等原因，这一部分通胀权重在市场更关注的CPI指标中权重较小，但在美联储锚定的核心PCE中权重超过50%，也就是说这一分项对于未来美联储对于通胀的判定至关重要，鲍威尔表示这部分服务通胀也和商品通胀一样，需要看到更多进展“some further progress”，鲍威尔在讲话最后提到，迄今为止美国职位空缺的回落并没有带来失业率上升，其实意味着美国超额劳动力需求规模还相当之大，和我们在《春播秋实-关于经济复苏主线的讨论》（2023.03.10）中的分析完全匹配，居民超额储蓄带来超额消费需求，进而催生超额招聘需求，而目前又是美国财政发力托底美国居民消费的状态，所以这部分服务通胀回落可能将慢于市场预期，也就能够解释鲍威尔的担忧所在。

2.“货币紧、财政松”的格局正在促使美联储进一步加息，并维持高利率更久

居民消费过热导致美国经济强于长期趋势，是鲍威尔表态可能进一步加息的核心逻辑。上文经过分析我们发现，鲍威尔对于美国通胀回落的担忧其实源自于居民消费过热这一需求侧影响，在对于经济的展望部分，鲍威尔进一步提到今年以来美国经济明显比长期趋势更强，部分体现在居民消费稳健，这可能使得通胀回落趋势受阻，并引发美联储进一步加息“further tightening of monetary policy”。在就业部分，鲍威尔也提到如果就业市场不再放松（如果居民消费持续过热），那么也将触发进一步货币政策回应。

美国经济强的背后核心因素在于财政发力，迫使美联储将采取“更高、更久”的策略。美国目前“货币紧、财政松”的格局，可能使得美联储需要采取更大力度紧缩去抑制通胀，抑制居民需求，而拜登政府对于软着陆的追求又将使得财政进一步发力，进而让美国货币、财政政策陷入恶性循环，最终受伤的是美国财政可持续性，目前看来，货币紧缩超预期的环节很可能将成为现实。

3.美经济“硬着陆”风险不可忽视，美联储政策或将坐上“过山车”

鲍威尔这一次讲话超预期偏鹰，并指向未来美联储可能进一步加息，这一点我们毫不意外，我们早在6月报告《泰勒规则指向美联储还有几次加息？-23H2&2024美联储货币政策展望》（2023.06.16）中就已经明确指出，美联储年内利率峰值完全有可能达到5.50-5.75%的水平，目前市场才姗姗来迟将利率预期上调至这一水平。同时，鲍威尔在讲话最后也提到几个风险因素，分别为中性利率难以准确估计、货币政策对经济滞后传导、失业率低位能否维持。由此，鲍威尔得出的结论是美联储仍将采取每次会议评估最新经济数据的办法决定利率政策，也就是说9月、11月FOMC会议之前公布的经济数据仍是至关重要的。但只要美国居民消费维持稳健，那么鲍威尔很可能就能够依据此次提出的“消费稳健致经济强于长期趋势——通胀回落受阻”的逻辑继续加息，考虑到目前亚特兰大联储对于美三季度实际GDP年化季度环比增速预期已经达到5.9%，继续加息概率较大。

鲍威尔提出的这几项风险因素，也或意味着美联储货币政策将坐上“过山车”，即加息超预期，但未来降息也可能超预期。从信贷紧缩、就业市场逐步转冷、财政可持续性等方面来看，美联储被迫维持高利率的局面反倒使得美国经济硬着陆概率是加大的，其降临时点可能推迟，但或不会迟到。所以，10Y美债利率强势期至少还能持续至加息结束之前，而由于美国经济远强于欧日经济，美元指数则可能在美国陷入衰退之前都维持强势。

发达经济跟踪：7月美国新屋销售同比31.5%

需求：8 月欧盟消费者信心指数回落至-17%，结束回升趋势。本周红皮书零售指数小幅上行至2.9%，其中百货商店指数小幅回落至-1.3%，折扣店指数小幅上行至4.0%。

地产：7 月美国新屋销售同比31.5%，7月美国成屋销售同比-16.6%。

供给与就业：8月美国Markit制造业与服务业PMI分别下行至47、51。7月美国耐用品新订单同比3.8%，环比-5.2%。本周美国初领失业金人数23.0万人，截至8月12日，美国持续领取失业金人数小幅下滑0.9万人至170.2万人。

CPI通胀：8 月东京CPI同比2.8%，环比0.1%。8月美国密歇根大学1年通胀预期为3.5%，5年通胀预期为3.0%。

油价和PPI：7 月德国PPI同比-6.0%，环比-1.1%，近两年来首次PPI同比增速为负。截至8月25日，布伦特油价周均价小幅下降至85.2美元/桶。

货币操作：截至8月25日，本周美联储逆回购操作平均1.77万亿美元。本周市场预计美联储9月不加息概率领先（80.0%）。

汇率利率黄金：截止8月25日，黄金价格小幅回升至1915.5美元/盎司，美元指数小幅上行至104.1。

新兴市场跟踪：本周土耳其加息750BP

本周土耳其央行宣布加息750BP，超出市场预期的250BP。韩国和印度尼西亚维持其基准利率不变。

7月阿根廷贸易逆差收窄，6月沙特阿拉伯贸易顺差扩大。阿根廷7月贸易逆差6.5亿美元，其中出口同比-22.4%，进口同比-19.1%，进出口规模均有所缩窄。6月沙特阿拉伯录得373.2亿里亚尔的贸易顺差，进口、出口同比分别为-17.1%和-39.7%。

7月南非CPI同比4.7%，二季度泰国实际GDP同比1.8%。7 月南非CPI同比增长4.7%，环比增长0.9%。二季度泰国实际GDP同比增长1.8%，居民消费和净出口为拉动GDP增长主要因素。

海外央行官员表态：美国通胀仍然太高

海外央行动向：美联储总资产规模下降

截止8月23日，美联储总资产较上周下降66.6亿美元。截止8月18日，欧央行总资产较上周缩减134.5亿欧元。截止8月20日，日央行总资产为745.7万亿日元，较上周增加1.8万亿日元。截止8月23日，英央行总资产为9991.4亿英镑，较上期增加0.2亿英镑。

全球宏观日历：关注美国8月非农就业

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《鲍威尔Jackson Hole讲话：利率将更高、更久——全球宏观周报 · 第125期》

证券分析师：王茂宇王胜

发布日期：2023.08.26