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核心观点：

从历史表现来看，债市赎回终结有两种可能，要么前期看空逻辑被证伪或者新的利多出现，要么利率调整到位提供较大的安全边际。

中性假设是，央行维稳年末流动性环境，增加逆回购投放，短端资金利率和现券利率都能得到支撑。这一点近似于市场最初调整的利空逻辑被淡化，起到缓解赎回抛压的效果。从微观交易结构来看，市场内生性纠偏机制下，极端情绪修复，也起到缓解抛压的作用。

但若再进一步展望，理财对负债端的“失控”，以及对后续利率环境不乐观的看法难以证伪，都有可能意味着资金转为大举买入还欠缺必要条件。

正文

11月中旬债市发生剧烈波动，各品种、各期限、各等级债券均不同程度杀跌。普跌之下，理财产品破净压力又重回投资者视线。而市场更关注的则是下跌→赎回形成负反馈，导致更进一步的微观交易结构崩塌。

实际上，随着资本市场和资管行业大发展，债市曾多次经历过赎回潮。下文将对类似案例做理性重构，对赎回发生的底层逻辑以及演绎情形提供一些跟踪线索。

案例一，资金因素，2013年6月和12月两波“钱荒”。2013年6月和12月分别出现了两波“钱荒”。最极端的情形发生在6月20日，当天，7天回购利率一度超过了30%，10年国债当日上行幅度达15bp。

紧接着一级与二级市场开始出现负反馈，二级市场悲观情况与一级招标利率互相渲染，部分投资者被迫止损加剧了债券市场的波动。“620”之后，银行间资金面持续紧张，虽然影响远没有6月份那么极端，但也引起了一定的恐慌情绪，利率进一步上行，最终导致了2013年的债市上演惨烈的“债熊”。

2013年四个季度，中长期纯债基金合计份额分别为1158.87亿份、1621.51亿份、1682.56亿份、1531.11亿份。从环比变动来看，第一次钱荒的冲击集中在6月份，对债基的资金流入影响尚不明显，一直到当年四季度才看到债基份额整体萎缩，打破了此前整体份额持续增长的势头。

案例二，监管因素—企业债质押率调整，2014年12月。在标准的质押式回购协议中，以中登公司披露的格质押品和质押率为准绳，且政策细则时有变动。较大的一次冲击发生在2014年12月，中登公司提出暂不受理新增企业债券回购资格申请。企业债质押资格门槛因此大幅提高，大批量老券因此失去质押资格，导致了债市被动去杠杆。

从市场表现来看，大量流动性好的利率债被抛售，10年国债和政金债利率上行30~40bp；中低等级城投债利差明显走扩。从机构行为来看，除了抛售利率债快速降杠杆，调整质押库以外；微观上，重仓此类债券的基金遇到较大的赎回压力。然而，由于事件冲击持续时间并不长，并无法从债基总体规模中探知当时的赎回压力。但总体上，事件冲击后，债市重新回到了牛市趋势中。

案例三，突发事件，不均衡冲击与修复，2019年5月和2016年4月。

2019年5月包商事件：包商事件带来的直接冲击就是流动性分层问题加剧。同业刚兑打破后，中小银行存单发行困难，非银机构融资难度大增。

央行和银保监会的政策对冲较为及时，通过常备借贷便利、再贴现、信用缓释工具等多种方式缓解中小银行流动性，同时维稳预期。6月底债市信心有所恢复，流动性分层、存单发行受阻等问题逐步得到解决。总体上，包商事件对债市的冲击持续时间约3个星期。

利率在事件爆发后短暂小幅上行，随后在流动性宽松下继续下行。由于同业刚兑打破，机构对同业存单态度存疑，存单内部出现信用分化，在流动性冲击后，利率债受到追捧。而信用债利差普遍走阔，尤其中低评级。

包商事件对于债基的赎回压力较小，城商行受冲击较大。负债端压力下，资产端被迫大幅减持流动性资产，2019年6月国债+政金债托管量减少1363亿元（6-7月累计减持1679亿），同时同业存单也减持292亿元（6-9月累计减持1197亿）。但事后来看，包商事件冲击反而构成了2019年空间较大的一次波段博弈机会。

2016年4月中铁物资事件：2015-2016年过剩产能行业违约事件频发，其中对场冲击最大的是中铁物资事件，由于涉及债券规模较大，暂停交易导致市场一度陷入恐慌。

估算铁物资对市场的冲击：2016年二季度债券型基金净赎回份额为634亿份，基金净资产减少875亿元，而一季度基金净申购份额为891亿份，基金净资产增加851亿元。考虑到中铁物资事件的影响集中在4月份，而5-6月份基金赎回状况改善，因此信用冲击最初导致的基金净赎回约1000亿。

信用违约冲击过后，利率债重回自身主线，持仓恢复得比信用债更快。事后来看，信用违约冲击只是加剧了利率的波动项，并不能决定利率的趋势项。从托管数据来看，广义基金的购债力度在4月断崖式下滑，信用债需求放缓持续到7月，相比之下，利率债的购债力度恢复得明显比信用债更快。

案例四，货币转向，资产荒证伪，2016年10月。2014~2016是一轮超预期的加长版牛市，行情的三段加速或者说延长主要是2015年权益市场大幅调整，2016年4月份权威人士定调经济“L”型，以及2016年中开始信用债频繁暴雷导致“资产荒”逻辑开始盛行。

在长期的牛市“幻觉”下，债市“暴力”加杠杆，表观上，2015~2016年债市总杠杆率达到历史峰值年均112%左右，而不可观测的则是通过层层嵌套、委外代持等方式实现场外加杠杆。

随着2016年8月份，央行公开市场操作释放从紧信号，债市从最初的不相信到“夺路而逃”，10月份迎来真正的“崩塌”。微观交易结构的恶化，配合市场预期的V型反转，债市抛压非常大，大型货币基金遭遇流动性冲击。

但总体上，基金的大面积赎回存在明显时滞。2016Q3~2017Q4，中长期纯债基金份额分别为7452亿份、13092亿份、15779亿份、14721亿份、13044.36亿份、12755.09亿份。从极端情形来看，2016Q3~2017Q4，清盘的债券型基金分别有1只、2只、1只、9只、17只、32只。节奏上，基金最大的赎回压力发生在行情逆转两个季度之后。

2016年债市暴跌的缓解可以分为两个阶段，第一个阶段，利率调整到位，10年国债利率调整到2017年初高点4.0%，10年国开利率调整到2017年初高点5.1%，比2016年牛市低点高出150bp左右，提供了较大的安全边际。第二个阶段，随着严监管压力释放，基本面出现走弱的信号，前期主导市场走熊的逻逐步被证伪，2018年债市整体走牛。

案例五，疫情后周期，曲线熊平，2020年5月。随着疫情逐步得到控制以及工业生产有序恢复，货币政策由大幅宽松转为边际收敛，2020年4月，央行罕见长期未进行公开市场操作，债市转熊逐渐被大多数投资者接受，5月份债市进入暴跌模式。

观察基金份额变化，5~7月份，货币基金规模大幅度缩水，而债基规模则继续维持稳步增长。造成此差异的原因在于，疫情后利率曲线非常陡峭，而货币转向后，曲线快速熊平，对短端的冲击更大。而一直到永煤事件之后，货币政策切换到宽松状态，货币基金份额方才重新回到增长趋势中。

债基的份额一直到9月份出现了一段负增长，但很快又转正增，与前文所述2016年的表现比较类似，行情转向到看到债基份额萎缩时滞大约1~2个季度。

案例六，事件冲击，溢出效应（信用→利率），2020年11月。永煤作为重要的国企主体，市场对其违约的预期偏低，因此永煤爆发负面舆情之后，债市出现较大波动：

一方面，过剩产能债中资质有瑕疵的品种遭到抛售，以弱国企、同区域为代表。而二级市场的估值大幅波动导致一级信用债发行明显缩量，多只信用债或主动（成本考虑）或被动（募集失败）取消或延后发行。

另一方面，信用风险向利率传。信用债质押率被普遍下调，资金融出方要求补足质押券，而考虑到行情波动，部分机构选择降杠杆的方式，因此赎回债基或卖出流动性较好的利率品种。

永煤事件对市场冲击的缓和，同样是经历了两个阶段：第一个阶段，金融委定调严禁“逃废债”行为，牢牢守住不发生系统性风险的底线；第二个阶段，央行打开了宽松小周期，到2021年1月，隔夜回购利率跌至1%以下。

案例七，股债联动，溢出效应（股票→债券），2022年2月。2022年2月份，股债双杀的微观交易层面原因是固收+基金的赎回。2021年是固收+基金发行的大年，增量资金涌入导致产品净值节节攀升，又反过来推动了产品的扩容。表现最为突出的是可转债以及以银行次级债为代表的“赛道债”。

2022年则几乎走出了“镜像”，权益市场表现疲弱以及市场信心确实，导致固收+基金持续被赎回。在赎回的过程中，流动性较好的权益类资产先被抛售，相对活跃的利率债，以及配置比重较高的“赛道债”也遭遇调仓压力。

累计来看（从01.24低点~到03.09高点），3年AAA-二级资本债、5年AAA-二级资本债分别累计调整40bp，38bp；3年AAA-银行永续债、5年AAA-银行永续债分别累计调整36bp、38bp。调整幅度远高于同期限利率债和信用债。

除了进行微观调研，此次赎回潮的前瞻指标是理财产品大面积破净，以及固收+类业绩大幅回撤。2022年3月中旬，净值型理财破净比例大幅上升到4%左右；固收+类基金中，业绩前25%的产品回撤超5%，在连续样本中，平均回撤幅度超4%。

从基金份额变化来看，债基份额总体上延续增长态势，而混合型基金份额维持萎缩。这样的持续割裂，已经超出了时间本身可解释范围，核心还是在于2022年权益市场表现总体疲弱，混合型基金收益不达标，以及债市10月份之前总体走牛，带来了源源不断的增量资金。

总结来看，在对历史上比较典型的几次赎回压力的梳理中，不难发现，触发因素比较多样，资金压力、突发监管都有可能，而基于不同的触发因素，对机构持仓、债基赎回压力也不尽相同。

从特殊到一般，事件冲击导致的压力维持1个月左右，主要体现在债券托管量的结构性减持，对债基份额的冲击1000亿左右。如果是存在溢出效应，比如信用向利率溢出，以及股市向债市溢出，被溢出效应影响的一方，恢复节奏更为领先。

但若要看到出现大面积的赎回，基金净值普跌只是一个必要不充分条件。发生赎回潮仅有一种情形，即行情出现持续的深度调整，并且可能滞后于行情拐点1~2个季度时间。

从逻辑上来说，赎回压力的深层次驱动逻辑是投资者中期对债市看法并不乐观。微观交易结构则在其中起到了“顺周期”放大行情的作用。因此，问题的关键并不在于赎回行为本身，而在于底层逻辑和微观交易行为是否会发生共振。若两者共振，则往往会导致债市波动被放大。

而赎回压力的缓解则需要看到两个条件之一出现，一是看空的逻辑被证伪或新的增量信息为利多；二是利率调整幅度足够大提供较高的安全边际。

本轮赎回的特征—负债端不稳，中期预期反转。本轮债市调整从10月底2.64%，累计调整幅度近20bp，20bp对应净值下跌1.65%。从理财产品表现来看，这一波急跌过程中，全部产品中，维持正收益的占35%，下跌的占比65%；如果看现金管理类，维持正收益的占比37%，下跌的占比63%；非现金管理类，正收益占比23%，下跌的占比77%。

出现调整的原因：其一，10月下旬以来，货币政策基调出现微妙转变，大行在银行间融出持续缩量，存单利率明显上行。其二，银行理财过去几年净值化过程中，大举入市配置债券类资产，并且由于现金管理类产品的配置久期偏短，而投资公募产品，为了配合负债期限也是投了偏短期限的品种。

2022年以来由于货币政策维持宽松，利率曲线较为陡峭。主要策略中，无论做骑乘还是套息，偏短久期都是一个不错的选择。那么当利率出现波动，临近年底，机构最先是止盈“落袋为安”，包括信用债的套息止盈，存单指数基金的止盈，但止盈导致的抛压在一些催化剂之下演变成了比较大面积的止损。

催化剂主要是政策风向变化，市场对中期的利率看法发生了根本性的改变。地产的“十六条”，防疫的“二十条”，过去看空经济的最大的抓手消失了，债市运行的底层逻辑发生转变。哪怕对2022年经济的弹性到底有多大，市场还没有定论，但首要的事情就是降久期降杠杆，全面收缩战线，保住全年收益，同时为2022年做一些提前的布局。

对比前几轮赎回，本轮的主要不稳定性因素在于理财产品负债端。如果单从理财产品的行为来看，理财产品原先是摊余成本法计量，追求绝对收益，策略上会越跌越买，对行情起到的是稳定器的作用。但现在，理财产品转为净值化，在追求绝对收益同时，规避亏损、规避波动，对行情而言起到的是放大器作用。加上理财产品的背后，普通群众是投资者，投资能力与风险管理能力都很一般，更加剧了负债端的不稳定性。

那么何时能止跌？到目前为止，应该说赎回已经有些极端化，有两个信号：一是，调整幅度相对可控的现金管理类产品赎回规模最大，因流动性好，有些不计成本赎的意味；二是，银行间出现低于估值价格卖债的情形，目的是加快成交。极端化的情形出现，意味着市场再度发生“踩踏”的概率在降低，因为市场内生存在纠偏机制。

但情绪的修复并不意味着行情可以彻底反转。从历史表现来看，有两种可能，要么前期看空逻辑被证伪或者新的利多出现，要么利率调整到位提供较大的安全边际。比如，2016年赎回后的反转，两个阶段先后走的是调整到位、利空证伪逻辑；2022年2月份则是出现了基本面走弱的信号，对债市出现了新的利多催化剂。

从看空逻辑来说，目前无法证伪的是中期基本面回暖的概率较大，10月份的所有经济和金融指标，都找不到太大亮点，但是并不能遏制市场看空，就说明市场已经选择了方向。至于调整幅度是否到位，目前国债2.83%的安全边际有一些，但在年末流动性相对脆弱的环境中，或许并不能说足够。

因此，目前的中性假设是，央行维稳年末流动性环境，增加逆回购投放，短端资金利率和现券利率都能得到支撑。这一点近似于市场最初调整的利空逻辑被淡化，起到缓解赎回抛压的效果。从微观交易结构来看，市场内生性纠偏机制下，极端情绪修复，也起到缓解抛压的作用。但若再进一步展望，理财对负债端的“失控”，以及对后续利率环境不乐观的看法难以证伪，都有可能意味着资金转为大举买入还欠缺必要条件。