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光大宏观高瑞东、赵格格研报指出，11月出口下跌幅度再次超过市场预期，一是因为高基数，二是全球总需求继续下滑，尤其对美出口大幅回落，构成拖累；三是疫情散发冲击了国内的生产活动。进口跌幅同样扩大，除基数因素，汽车、集成电路构成较大拖累，原油、农产品(行情000061,诊股)等资源品则表现稳定。向前看，随防疫政策优化，疫情散发对生产的影响将边际减弱，但高基数和外需回落对出口的挤压效应会在12月份延续。

展望2023年，出口不仅受到海外总需求回落的影响，也进一步受到加息的结构性冲击。美国消费的韧性集中体现于非耐用品和服务消费，耐用品受加息冲击最大，且其库存已经行至高位。但中国对外出口结构以耐用消费品和资本品为主，部分资本品能继续受益于美国企业设备扩张的尾声，但耐用消费品出口将持续回落。

以下是研报全文：

核心观点

事件：

2022年12月7日，海关总署发布11月进出口数据：

【1】出口（以美元计）同比下降8.7%，预期下降1.5%，前值下降0.3%。

【2】进口（以美元计）同比下降10.6%，预期下降4.2%，前值下降0.7%。

【3】贸易顺差698.4亿美元，预期763.1亿美元，前值851.5亿美元。

核心观点：

11月出口下跌幅度再次超过市场预期，一是因高基数，二是因全球总需求回落，尤其对美出口大幅回落；三是因为疫情散发冲击国内生产。进口跌幅同样扩大，除基数因素外，汽车、集成电路构成较大拖累，原油、农产品等资源品表现稳定。向前看，随防疫政策优化，疫情散发对生产的影响将边际减弱，但高基数和外需回落对出口的挤压效应会在12月份延续。

展望2023年，出口不仅受到海外总需求回落的影响，也进一步受到加息的结构性冲击。美国消费的韧性集中体现于非耐用品和服务消费，耐用品受加息冲击最大，且其库存已经行至高位。中国对外出口结构以耐用消费品和资本品为主，资本品或能继续受益于美国企业设备扩张的尾声，但耐用消费品出口将持续回落。

出口跌幅超过市场预期，主因高基数、疫情扰动及对美出口大幅回落。

一是，去年同期基数较高。2021年11月为年内出口增速高点，两年复合为21.0%，大幅高于10月的18.5%。二是，11月多地疫情散发，扰动国内工业生产。三是，全球总需求继续下滑，对美国（2021年占到中国总出口的17.2%）出口单月增速从10月的-12.6%大幅回落至11月的-25.4%，构成主要拖累。

美国消费有韧性，为何中国对美出口大幅回落？

受超额储蓄、低家庭负债率和收入韧性三个因素支撑，美国消费数据依然体现出较强韧性，但中国对美出口跌幅大幅走阔，除了去年高基数的影响，也因为美国耐用品库存行至高点，批发商补库存周期基本结束。加息周期下，美国消费韧性将集中体现于服务和非耐用品消费，但后二者并非中国对美出口的优势品种。中国对美出口的优势品种为资本品和耐用品，资本品或能继续受益于美国设备扩张的尾声，形成一定对冲，但对美耐用品出口增速将持续回落，拖累整体出口。

进口同比增速低于预期，预计2023年回落压力将小于出口，净出口对于经济的贡献也将进一步减弱。

11月进口表观跌幅更深，主要受到基数影响和人民币贬值的扰动，实际情况没有那么差，环比仅略低于历史均值表现。分项来看，天然气、粮食、半导体等品类进口增速稳定，但汽车和集成电路进口增速回落幅度较大，构成拖累。

向前看，预计明年进口回落压力反而低于出口。一是出口今年基数较低（尤其是二季度基数骤然下降），二是内需逐步企稳恢复，人民币贬值压力逐步缓释，对出口带来一定支撑。因此，明年进口下滑压力小于出口，意味着明年净出口会相对收窄，出口对GDP的贡献会进一步减弱。在净出口对经济贡献大幅回落之前，尽快稳定内需的紧迫性进一步提升。

风险提示：美联储加速加息，加速全球衰退风险。

一、进口、出口双双低于市场预期

事件：

2022年12月7日，海关总署发布11月进出口数据：

【1】出口（以美元计）同比下降8.7%，预期下降1.5%，前值下降0.3%。

【2】进口（以美元计）同比下降10.6%，预期下降4.2%，前值下降0.7%。

【3】贸易顺差698.4亿美元，预期763.1亿美元，前值851.5亿美元。

核心观点：

11月出口下跌幅度再次超过市场预期，一是因为高基数，二是全球总需求继续下滑，尤其对美出口大幅回落，构成拖累；三是疫情散发冲击了国内的生产活动。进口跌幅同样扩大，除基数因素，汽车、集成电路构成较大拖累，原油、农产品等资源品则表现稳定。向前看，随防疫政策优化，疫情散发对生产的影响将边际减弱，但高基数和外需回落对出口的挤压效应会在12月份延续。

展望2023年，出口不仅受到海外总需求回落的影响，也进一步受到加息的结构性冲击。美国消费的韧性集中体现于非耐用品和服务消费，耐用品受加息冲击最大，且其库存已经行至高位。但中国对外出口结构以耐用消费品和资本品为主，部分资本品能继续受益于美国企业设备扩张的尾声，但耐用消费品出口将持续回落。

二、出口跌幅加深：高基数、疫情扰动、对美出口拖累

11月出口增速加速下滑，大幅低于市场预期。11月出口（以美元计）单月同比增长录得-8.7%，低于wind一致预期的增长-1.5%，相对10月增速-0.3%大幅回落。环比方面，11月出口环比增速-0.9%，也大幅低于历史同期7.8%的表现（2017、2018、2019年）。

出口增速超预期回落，一是因为去年同期基数较高。2021年11月为年内出口增速高点，两年复合为21.0%，高于2021年10月的18.5%。以2019年为基期，2022年9月和10月出口单月三年复合增速分别为13.9%和11.9%，11月进一步回落至10.2%，增速边际回落的幅度反而小于10月。

二是，11月多地疫情散发，扰动国内工业生产。11月以来，国内疫情点多面广频发，全国单日新增确诊+无症状病例接近今年4月份水平，制造业PMI进一步回落至48.0%，生产指数较上月下降1.8个百分点至47.8%。

三是，11月对美出口增速继续大幅回落，回落幅度深于对欧洲、日韩、东南亚等国增速。分国别看，对美国（2021年占到中国总出口的17.2%）单月出口增速从10月的-12.6%大幅回落至11月的-25.4%，构成主要拖累。

对美出口大幅回落，有基数影响的抬升，去年同期对美出口受益于美国圣诞消费旺季，达到年内高点。剔除去年年底的高基数，以三年复合增速来看，对美出口增速从10月的9.5%大幅回落至4.7%，据中港协表示，9月、10月美西出现了大量停航。11月对日本、韩国、东南亚的出口复合增速也普遍回落，但对欧洲出口复合增速反而小幅回升，从10月的6.9%回升至9.0%，我们考虑主要是因为欧洲进入冬季，能源短缺问题工业生产大面积停滞，供需缺口需要海外产能补充。

这里似乎出现一个较为矛盾的现象，受超额储蓄、低负债率和收入韧性三个因素支撑，美国消费数据依然存在较强韧性，但是对美出口增速却出现大步回落。

我们认为这一看似矛盾的现象出现，主因美国耐用品库存已行至高位，补库周期基本结束，美国批发商对耐用品进口的意愿大幅回落。一方面，耐用消费品库存已经逐步接近疫情前水平，批发商进一步补库动能不强。向前看，耐用消费品受加息冲击的影响更大，随消费回落，库销比将进一步回升；另一方面，美国居民消费虽然依然存在韧性，但韧性主要集中于服务和非耐用品消费方面。从历史趋势观察，服务消费和非耐用品消费受加息的冲击较小，主要取决于居民收入增速。当下，美国劳动力供给依然存在刚性缺口，薪资粘性较强，支撑消费服务。

而从中国的出口结构来看，无论是对全球出口还是对美国出口，以资本品和耐用消费品占优，非耐用消费品占比相对较小。展望2023年，资本品中，部分产品（如机械产品，美国库存较低）依然能够受益于美国设备扩张的尾声，延缓出口下滑的速度；但是耐用品方面美国批发商补库需求较弱，预计出口增速将持续回落、构成拖累。

分项来看，出口数据也体现出了耐用消费品出口逐步回落的拖累。重点产品中，汽车和成品油出口单月增速维持高位，但二者出口金额占比不大；出口的主力品类，如纺织服装（占2021年总出口的7.3%，下同）、家具玩具（5%）、电子设备（手机及家电，7.3%）和机电产品（15%），整体来看下滑趋势均比较明显。尤其是电子设备和家具玩具，均属于耐用消费品，叠加去年圣诞消费旺季基数较高，下滑幅度尤其较大。

三、进口：汽车、集成电路是主要拖累

进口表观跌幅更深，但主要受到基数影响，实际情况没有那么差。11月进口（以美元计）同比下降10.6%，低于wind一致预期的-4.2%，和10月的-0.7%。基数问题和人民币贬值，同样对进口的表观增速产生干扰。一是基数来看，去年11月同样是年内进口增速的高点。从三年复合增速来看，11月进口增速从10月的7.7%小幅回落至7.1%。从环比来看，11月进口环比增速6.1%，仅小幅低于历史同期8.6%的均值（2017、2018、2019年）。二是，考虑11月进口数据还需要考虑人民币短期的贬值影响。人民币兑美元中间价，从10月的7.13升至11月的7.16，达到年内高点，暂时性压低11月进口意愿。

分项来看，对11月进口复合增速构成较大拉动的项目，主要是天然气、粮食、半导体等品类。天然气、粮食、半导体的三年复合进口增速分别为22%、19%和16%。11月随国际油价中枢回落，成品油和原油进口复合增速均出现小幅回升。对11月进口复合增速构成较大拖累的，主要是汽车和集成电路，进口复合增速分别较10月回落了28个百分点和7个百分点。

向前看，预计明年进口会在低基数和内需恢复的拉动下，具备一定韧性，下滑压力小于出口。今年以来，国内内需依然相对疲弱，居民消费倾向较低，导致进口率先回落、大幅低于出口。展望明年，一方面今年进口增速基数较低，一二三季度增速分别为10.6%、1.6%和0.8%，二、三季度来自基数的同比压力会骤然降低；另一方面，国内经济复苏进程持续推进，企业扩产意愿自8月以来出现明显上行，居民收入增速回升。随内需逐步企稳改善，也会对进口带来一定支撑。因此，2023年进口压力反而小于出口，意味着明年净出口对GDP的贡献会进一步减弱。

四、外需回落，内需发力紧迫性上行

高基数和全球总需求回落对出口增速的挤压效应会在12月份延续。基数方面来看，去年12月两年复合增速是19.3%，略低于11月的21%，是去年年内第二高。总需求来看，二季度以来，随美联储加速加息，全球多个央行跟随式加息，紧缩的货币政策对需求端的遏制作用持续显现。三季度以来，各国制造业PMI普遍出现大幅回落，英国、韩国、德国下滑尤为明显。作为全球外贸活动的风向标，韩国11月出口跌幅继续扩大，从10月的-5.70%下滑至-14%。

展望2023年，全球总需求回落的效应将持续拖累出口，美国消费韧性也难以拉动耐用品出口增长。一方面，随欧美持续大步加息，对总需求冲击的效应持续显现。据IMF10月发布的全球经济预测，IMF维持2022年全球经济增速3.2%的预测，但将2023年经济增速下调至2.7%，比7月预测低0.2个百分点，且存在25%的可能性会降到2%以下。另一方面，美国消费韧性主要集中体现于服务和非耐用品消费方面，耐用品库存已经行至高点，难以形成对中国出口的拉动。

外需回落的背景下，内需发力的紧迫性进一步提升。11月全国多点疫情散发，制造业PMI从10月的49.2%继续降至48%，产需两端同步走弱；服务业PMI回落至45.1%，比上月回落1.9个百分点，连续5个月环比下降。

在2023年更大的出口压力到来之前，逆周期政策发力稳定内需的紧迫性进一步提升。2022年12月7日，中央政治局会议指出，要更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。

五、风险提示

美联储加速加息，加速全球衰退风险。