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光大宏观:美国消费有韧性,为何对美出口大幅回落?
2022-12-08 12:59:54 来源: 券商研报精选


(资料图片)

光大宏观高瑞东、赵格格研报指出,11月出口下跌幅度再次超过市场预期,一是因为高基数,二是全球总需求继续下滑,尤其对美出口大幅回落,构成拖累;三是疫情散发冲击了国内的生产活动。进口跌幅同样扩大,除基数因素,汽车、集成电路构成较大拖累,原油、农产品(行情000061,诊股)等资源品则表现稳定。向前看,随防疫政策优化,疫情散发对生产的影响将边际减弱,但高基数和外需回落对出口的挤压效应会在12月份延续。

展望2023年,出口不仅受到海外总需求回落的影响,也进一步受到加息的结构性冲击。美国消费的韧性集中体现于非耐用品和服务消费,耐用品受加息冲击最大,且其库存已经行至高位。但中国对外出口结构以耐用消费品和资本品为主,部分资本品能继续受益于美国企业设备扩张的尾声,但耐用消费品出口将持续回落。

以下是研报全文:

核心观点

事件:

2022年12月7日,海关总署发布11月进出口数据:

【1】出口(以美元计)同比下降8.7%,预期下降1.5%,前值下降0.3%。

【2】进口(以美元计)同比下降10.6%,预期下降4.2%,前值下降0.7%。

【3】贸易顺差698.4亿美元,预期763.1亿美元,前值851.5亿美元。

核心观点:

11月出口下跌幅度再次超过市场预期,一是因高基数,二是因全球总需求回落,尤其对美出口大幅回落;三是因为疫情散发冲击国内生产。进口跌幅同样扩大,除基数因素外,汽车、集成电路构成较大拖累,原油、农产品等资源品表现稳定。向前看,随防疫政策优化,疫情散发对生产的影响将边际减弱,但高基数和外需回落对出口的挤压效应会在12月份延续。

展望2023年,出口不仅受到海外总需求回落的影响,也进一步受到加息的结构性冲击。美国消费的韧性集中体现于非耐用品和服务消费,耐用品受加息冲击最大,且其库存已经行至高位。中国对外出口结构以耐用消费品和资本品为主,资本品或能继续受益于美国企业设备扩张的尾声,但耐用消费品出口将持续回落。

出口跌幅超过市场预期,主因高基数、疫情扰动及对美出口大幅回落。

一是,去年同期基数较高。2021年11月为年内出口增速高点,两年复合为21.0%,大幅高于10月的18.5%。二是,11月多地疫情散发,扰动国内工业生产。三是,全球总需求继续下滑,对美国(2021年占到中国总出口的17.2%)出口单月增速从10月的-12.6%大幅回落至11月的-25.4%,构成主要拖累。

美国消费有韧性,为何中国对美出口大幅回落?

受超额储蓄、低家庭负债率和收入韧性三个因素支撑,美国消费数据依然体现出较强韧性,但中国对美出口跌幅大幅走阔,除了去年高基数的影响,也因为美国耐用品库存行至高点,批发商补库存周期基本结束。加息周期下,美国消费韧性将集中体现于服务和非耐用品消费,但后二者并非中国对美出口的优势品种。中国对美出口的优势品种为资本品和耐用品,资本品或能继续受益于美国设备扩张的尾声,形成一定对冲,但对美耐用品出口增速将持续回落,拖累整体出口。

进口同比增速低于预期,预计2023年回落压力将小于出口,净出口对于经济的贡献也将进一步减弱。

11月进口表观跌幅更深,主要受到基数影响和人民币贬值的扰动,实际情况没有那么差,环比仅略低于历史均值表现。分项来看,天然气、粮食、半导体等品类进口增速稳定,但汽车和集成电路进口增速回落幅度较大,构成拖累。

向前看,预计明年进口回落压力反而低于出口。一是出口今年基数较低(尤其是二季度基数骤然下降),二是内需逐步企稳恢复,人民币贬值压力逐步缓释,对出口带来一定支撑。因此,明年进口下滑压力小于出口,意味着明年净出口会相对收窄,出口对GDP的贡献会进一步减弱。在净出口对经济贡献大幅回落之前,尽快稳定内需的紧迫性进一步提升。

风险提示:美联储加速加息,加速全球衰退风险。

一、进口、出口双双低于市场预期

事件:

2022年12月7日,海关总署发布11月进出口数据:

【1】出口(以美元计)同比下降8.7%,预期下降1.5%,前值下降0.3%。

【2】进口(以美元计)同比下降10.6%,预期下降4.2%,前值下降0.7%。

【3】贸易顺差698.4亿美元,预期763.1亿美元,前值851.5亿美元。

核心观点:

11月出口下跌幅度再次超过市场预期,一是因为高基数,二是全球总需求继续下滑,尤其对美出口大幅回落,构成拖累;三是疫情散发冲击了国内的生产活动。进口跌幅同样扩大,除基数因素,汽车、集成电路构成较大拖累,原油、农产品等资源品则表现稳定。向前看,随防疫政策优化,疫情散发对生产的影响将边际减弱,但高基数和外需回落对出口的挤压效应会在12月份延续。

展望2023年,出口不仅受到海外总需求回落的影响,也进一步受到加息的结构性冲击。美国消费的韧性集中体现于非耐用品和服务消费,耐用品受加息冲击最大,且其库存已经行至高位。但中国对外出口结构以耐用消费品和资本品为主,部分资本品能继续受益于美国企业设备扩张的尾声,但耐用消费品出口将持续回落。

二、出口跌幅加深:高基数、疫情扰动、对美出口拖累

11月出口增速加速下滑,大幅低于市场预期。11月出口(以美元计)单月同比增长录得-8.7%,低于wind一致预期的增长-1.5%,相对10月增速-0.3%大幅回落。环比方面,11月出口环比增速-0.9%,也大幅低于历史同期7.8%的表现(2017、2018、2019年)。

出口增速超预期回落,一是因为去年同期基数较高。2021年11月为年内出口增速高点,两年复合为21.0%,高于2021年10月的18.5%。以2019年为基期,2022年9月和10月出口单月三年复合增速分别为13.9%和11.9%,11月进一步回落至10.2%,增速边际回落的幅度反而小于10月。

二是,11月多地疫情散发,扰动国内工业生产。11月以来,国内疫情点多面广频发,全国单日新增确诊+无症状病例接近今年4月份水平,制造业PMI进一步回落至48.0%,生产指数较上月下降1.8个百分点至47.8%。

三是,11月对美出口增速继续大幅回落,回落幅度深于对欧洲、日韩、东南亚等国增速。分国别看,对美国(2021年占到中国总出口的17.2%)单月出口增速从10月的-12.6%大幅回落至11月的-25.4%,构成主要拖累。

对美出口大幅回落,有基数影响的抬升,去年同期对美出口受益于美国圣诞消费旺季,达到年内高点。剔除去年年底的高基数,以三年复合增速来看,对美出口增速从10月的9.5%大幅回落至4.7%,据中港协表示,9月、10月美西出现了大量停航。11月对日本、韩国、东南亚的出口复合增速也普遍回落,但对欧洲出口复合增速反而小幅回升,从10月的6.9%回升至9.0%,我们考虑主要是因为欧洲进入冬季,能源短缺问题工业生产大面积停滞,供需缺口需要海外产能补充。

这里似乎出现一个较为矛盾的现象,受超额储蓄、低负债率和收入韧性三个因素支撑,美国消费数据依然存在较强韧性,但是对美出口增速却出现大步回落。

我们认为这一看似矛盾的现象出现,主因美国耐用品库存已行至高位,补库周期基本结束,美国批发商对耐用品进口的意愿大幅回落。一方面,耐用消费品库存已经逐步接近疫情前水平,批发商进一步补库动能不强。向前看,耐用消费品受加息冲击的影响更大,随消费回落,库销比将进一步回升;另一方面,美国居民消费虽然依然存在韧性,但韧性主要集中于服务和非耐用品消费方面。从历史趋势观察,服务消费和非耐用品消费受加息的冲击较小,主要取决于居民收入增速。当下,美国劳动力供给依然存在刚性缺口,薪资粘性较强,支撑消费服务。

而从中国的出口结构来看,无论是对全球出口还是对美国出口,以资本品和耐用消费品占优,非耐用消费品占比相对较小。展望2023年,资本品中,部分产品(如机械产品,美国库存较低)依然能够受益于美国设备扩张的尾声,延缓出口下滑的速度;但是耐用品方面美国批发商补库需求较弱,预计出口增速将持续回落、构成拖累。

分项来看,出口数据也体现出了耐用消费品出口逐步回落的拖累。重点产品中,汽车和成品油出口单月增速维持高位,但二者出口金额占比不大;出口的主力品类,如纺织服装(占2021年总出口的7.3%,下同)、家具玩具(5%)、电子设备(手机及家电,7.3%)和机电产品(15%),整体来看下滑趋势均比较明显。尤其是电子设备和家具玩具,均属于耐用消费品,叠加去年圣诞消费旺季基数较高,下滑幅度尤其较大。

三、进口:汽车、集成电路是主要拖累

进口表观跌幅更深,但主要受到基数影响,实际情况没有那么差11月进口(以美元计)同比下降10.6%,低于wind一致预期的-4.2%,和10月的-0.7%。基数问题和人民币贬值,同样对进口的表观增速产生干扰。一是基数来看,去年11月同样是年内进口增速的高点。从三年复合增速来看,11月进口增速从10月的7.7%小幅回落至7.1%。从环比来看,11月进口环比增速6.1%,仅小幅低于历史同期8.6%的均值(2017、2018、2019年)。二是,考虑11月进口数据还需要考虑人民币短期的贬值影响。人民币兑美元中间价,从10月的7.13升至11月的7.16,达到年内高点,暂时性压低11月进口意愿。

分项来看,对11月进口复合增速构成较大拉动的项目,主要是天然气、粮食、半导体等品类。天然气、粮食、半导体的三年复合进口增速分别为22%、19%和16%。11月随国际油价中枢回落,成品油和原油进口复合增速均出现小幅回升。对11月进口复合增速构成较大拖累的,主要是汽车和集成电路,进口复合增速分别较10月回落了28个百分点和7个百分点。

向前看,预计明年进口会在低基数和内需恢复的拉动下,具备一定韧性,下滑压力小于出口。今年以来,国内内需依然相对疲弱,居民消费倾向较低,导致进口率先回落、大幅低于出口。展望明年,一方面今年进口增速基数较低,一二三季度增速分别为10.6%、1.6%和0.8%,二、三季度来自基数的同比压力会骤然降低;另一方面,国内经济复苏进程持续推进,企业扩产意愿自8月以来出现明显上行,居民收入增速回升。随内需逐步企稳改善,也会对进口带来一定支撑。因此,2023年进口压力反而小于出口,意味着明年净出口对GDP的贡献会进一步减弱。

四、外需回落,内需发力紧迫性上行

高基数和全球总需求回落对出口增速的挤压效应会在12月份延续。基数方面来看,去年12月两年复合增速是19.3%,略低于11月的21%,是去年年内第二高。总需求来看,二季度以来,随美联储加速加息,全球多个央行跟随式加息,紧缩的货币政策对需求端的遏制作用持续显现。三季度以来,各国制造业PMI普遍出现大幅回落,英国、韩国、德国下滑尤为明显。作为全球外贸活动的风向标,韩国11月出口跌幅继续扩大,从10月的-5.70%下滑至-14%。

展望2023年,全球总需求回落的效应将持续拖累出口,美国消费韧性也难以拉动耐用品出口增长。一方面,随欧美持续大步加息,对总需求冲击的效应持续显现。据IMF10月发布的全球经济预测,IMF维持2022年全球经济增速3.2%的预测,但将2023年经济增速下调至2.7%,比7月预测低0.2个百分点,且存在25%的可能性会降到2%以下。另一方面,美国消费韧性主要集中体现于服务和非耐用品消费方面,耐用品库存已经行至高点,难以形成对中国出口的拉动。

外需回落的背景下,内需发力的紧迫性进一步提升。11月全国多点疫情散发,制造业PMI从10月的49.2%继续降至48%,产需两端同步走弱;服务业PMI回落至45.1%,比上月回落1.9个百分点,连续5个月环比下降。

在2023年更大的出口压力到来之前,逆周期政策发力稳定内需的紧迫性进一步提升。2022年12月7日,中央政治局会议指出,要更好统筹疫情防控和经济社会发展,更好统筹发展和安全,推动经济运行整体好转,实现质的有效提升和量的合理增长。

五、风险提示

美联储加速加息,加速全球衰退风险。

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