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文|招商宏观张静静团队

核心观点

12月12日，央行发布2022年11月金融数据。社融增量1.99万亿元，比上年同期少增6109亿元。社融存量同比增长10%，前值10.3%。在金融数据整体有所回落的情况下，我们前期提示投资者关注的企业中长期贷款增速出现了持续回升的态势。

社融新增规模、增速均不及预期，宽信用需降息破局。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求叠加结构性货币政策工具的使用，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。居民可支配收入增速低于房贷利率令居民持有贷款意愿下降，唯有降息才能在短期内扭转该局面。

信贷结构中的亮点：企业部门中长期贷款增速持续回升。中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。本月企业部门中长期贷款增量处于近5年最高的水平。在9月的点评中，我们提到企业中长期贷款增速拐点已至的观点，本月其增速进一步上行至13.6%左右的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。

M2同比增速重新回升，存贷差非季节性走高。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。M2增速的走高也意味着存款余额增速的进一步走高，11月存贷差非季节性走高。人民银行在三季度货币政策执行报告中也通过专栏的形式讨论了存贷差的问题：认为其主要反应了货币创造渠道多元化，不仅仅限于贷款渠道的结果。我们认为11月这种存贷差非季节性走高的情况或与部分投资者将理财资金转为存款有关。

政策近期在社融增速当前的三个支点（结构性工具、政策性银行及地产融资需求）方面持续发力。为了对政策性银行提供负债端支持，11月PSL当月新增额均超过3600亿元，接近历史最高水平。此外，根据央行披露，央行已在三季度将PSL利率从2.8%下调至2.4%，这意味着PSL的使用量有望进一步走高，以支持政策性银行的信贷投放。最近政策开始从表内、表外各类融资渠道对房企融资予以积极支持。解铃还须系铃人，预计此次政策将产生积极效果，有助于房地产业发展回归正反馈。

货币政策展望：降息必要性提高。过去十年，央行实施降息往往面对着类似的宏观环境：（1）实体经济信贷需求有待进一步提升（2）PPI 同比处于负区间（3）经济增速低于某一关键值。当前宏观环境跟此前三轮所处的环境有相似之处。按照央行的表述，下一步的政策逻辑依然是引导实体经济信贷成本进一步下行。那么，央行或需要首先帮助商业银行降低负债端成本。从货币政策工具上来看，降息是最直接的手段。

正文

2022年12月12日，央行发布2022年11月金融数据。11月份，社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少增6109亿元。截止11月末，社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10%。同期广义货币（M2）余额264.7万亿元，同比增长12.4%，较上月末高0.6%，较上年同期高3.9%；狭义货币（M1）余额66.7万亿元，同比增长约4.6%，增速比上月末低1.2%，较上年同期高1.6%；流通中货币（M0）余额9.97万亿元，同比增长14.1%。

一、金融数据点评

我们在之前的数据点评中曾提到，政府的直接参与（政府债券发行）与引导（如：政策性开发性金融工具及各类结构性货币政策工具）一直是在本轮信用扩张中发挥着支撑作用。由于8月前今年年专项债已接近发行完毕，所以政府债券这一近几个月推动社融增速上行的因素会从8月开始变成对社融增速的拖累。在这种情况下，稳定社融增速需要额外的政策支持。在此前的点评中，我们认为未来一段时间社融增速存在三个重要的支点，分别是央行的结构性货币政策工具、政策性银行以及政策支持下的房地产信用需求。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，对社融增速，甚至是企业部门信贷结构的改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。11月社融数据出现了同比少增约6000亿元的情况，社融增速回落至10%，低于市场中绝大多数参与者的预期。我们认为在三个重要支点的支撑下，未来一段时间社融增速有望开始回升。

（一）社融同比增速回落至10%

分项来看，人民币贷款与政府债券这两项社融最重要的组成部分都成为了拖累项。其中，政府债券11月新增融资规模同比少增约1638亿元，是重要的社融拖累项之一。当然，其原因是今年财政提前发力，本年度专项债额度已基本发放完毕。政府债券预计在22年最后一个月中依然会拖累社融增速。人民币贷款的少增则延续了今年信贷数据的特点“大小月”，即当监管部门明确银行投放的月份，当月的新增信贷会明显放量，但次月信贷数据会大幅走弱。这种现象本质还是反映了实体经济自发的信用需求有待进一步回升。9月社融口径人民币贷款当月增加2.57亿，同比多增约8000亿元，远超过了一部分市场参与者预期。如果将9月至11月数据合起来计算，今年新增信贷为4.2万亿，比去年同期多增3500亿左右，预计年内信贷数据会保持同比多增的状态。今年以来，疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降的情况。人民银行多次召开信贷形势分析会，要求银行增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作。此外，政策性开发性金融工具与9月底新设立的设备更新再贷款，均有望在年内为新增信贷提供助力。

（二）企业部门中长期贷款持续回暖，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显

11月金融机构新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增600亿。如果拆分贷款结构，企业部门依然是同比多增的主要贡献者，企业部门信贷同比多增约3158亿元，其中中长期贷款同比多增约4000亿元。我们认为主要反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象，由于政策的短期抓手依然在此，该趋势有望持续。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于同比少增的状态。这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。根据高频数据，11月份30大中城市商品房成交总面积较10月环比增6.9%，同比下降24.8%，同比降幅较10月扩大6.8个百分点。11月份房价延续下行趋势。百城住宅价格指数同比上涨0.04%，同比涨幅较10月收窄0.02个百分点，已连续第18个月收窄；环比下跌0.06%，环比跌幅较10月扩大0.05个百分点。

中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。对比居民部门与企业部门今年以来的中长期贷款增量可以看到，考虑季节性，本月企业部门中长期贷款在政策主导融资需求的带动下依然处于近5年最高的表现。当然，一些企业的融资需求在疫情的影响，及原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下出现了下降，但是在政策的助力下基建项目等融资需求有效的填补了上述下降。随着高层政策的进一步明确，以及人民银行调降政策利率等操作，企业的预期逐步稳定，我们认为未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖。从居民端的数据来看，居民部门整体当月信贷则继续出现同比少增的情况。11月当月居民户中长期贷款新增仅2103亿元，同比少增约4000亿元，是拖累信贷的主要分项。如果将1-11月数据加总，居民部门中长期贷款同比少增约2.8万亿元，居民部门新增信贷确有增长乏力的现象。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求，后续需持续关注政策效果。

另外，从总量来观察，企（事）业单位部门2022年前11个月总量层面的贷款数量强于去年。按照过去的规律，企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善，也指向企业部门中长期贷款有望继续回暖。在上个月的点评中，我们提到企业中长期贷款增速拐点已至的观点。11月同比多增的近4000亿使得企业中长期贷款增速进一步上升至13.2%左右的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。

（三）M2同比增速回升，存贷差非季节性走高

回顾今年的金融数据，首先引发市场讨论的是1月的M1读数。根据人民银行公布的数据，2022年1月M1余额61.39万亿元，同比下降1.9%（剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%）。我们在曾对于当时的M1低增速做了讨论，并认为M1的低增速在一定程度上反应了今年1月房地产销量、社会零售品销量有待提升及部分企业投资意愿有待进一步提升的情况。11月M1增速再度出现快速下降的情况，我们理解背后可能的逻辑或与1月时相同。

最近半年来，快速回升的M2亦引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助，以及4月以来货币市场流动性持续宽裕，部分实体企业及非银金融企业进行资金套利的行为。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。资金利率曾在11月初出现回归中性的迹象，但此后，在债券市场波动加大的背景下，资金利率重新回归较宽松的状态，由此M2增速也出现回升。

从另一个角度来理解，M2作为统计商业银行负债端的一项指标，其与存款余额增速节奏较为接近。M2增速的走高也意味着存款余额增速的进一步走高。今年以来存款余额的高增也是市场参与者热议的话题，人民银行在三季度货币政策执行报告中也通过专栏1的形式对该问题进行了讨论：今年以来存贷差的扩大主要反应了货币创造渠道多元化，不仅仅限于贷款渠道的结果。（财政发债力度加大；央行上缴结存利润；金融工具统计因素）除了上述情况外，11月这种存贷差非季节性走高的情况或与部分投资者将理财资金转为存款有关。

二、社融增速在未来的三个支点：政策性银行、结构性工具及可能的房地产需求回暖

我们在7月的金融数据《寻找社融新支点》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本轮社融上行周期的高点，当前社融增速已回落至10%的水平。我们认为未来一段时间对社融产生支撑的有三个重要支点：（1）政策性银行（2）结构性货币政策工具（3）可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。

首先，对于政策性银行而言，6月国常会为政策性银行新增了3000亿政策性开放性金融工具及8000亿信贷额度。在8月底的国常会中，政策性开放性金融工具又增加3000亿规模。根据人民银行的披露，目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，有效满足项目建设的多元化融资需求。叠加8000亿的新增信贷额度，通过政策性银行撬动的信贷规模不容小视。可以借助信贷收支表的数据来观察国开行中长期贷款的投放情况。可以看到在近几个月其投放的中长期贷款均超过去年，我们认为该趋势大概率将继续。

为了对政策性银行提供负债端支持，近期PSL已开始重新启用。9月、10月PSL当月新增额均超过1000亿元，接近历史最高水平。11月当月更是创造了3600亿元的历史当月最高新增水平。此外，根据央行披露，央行已在三季度将PSL利率从2.8%下调至2.4%。我们认为这意味着PSL的使用量有望进一步走高，以支持政策性银行的信贷投放。

其次，央行的结构性货币政策工具一直是央行保持信贷平稳增长的重要抓手。特别是在二季度货币政策执行报告中，央行提到“稳信用”将以“总量稳、结构优”为目标，点明绿色低碳、高技术制造业是未来信贷投放的主要领域。而这些方面的信贷投放，银行往往需要央行的结构性工具支持。4月提出的“金融23条”中提到预计今年结构性工具将带动金融机构贷款投放多增1万亿元。目前来看，四季度将是上述贷款投放的高峰。比如，近期中国人民银行公布了截止9月末的结构性货币工具余额，其中科技创新再贷款使用量已到达800亿元，远超出部分市场参与者预期。

近期，央行在结构性货币政策工具方面发力明显。央行 设立2022年9月28日设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。从9月13日国常会提出到今天央行完成设立，整个工具推出的速率反映了当前宏观政策稳增长取向明确。本次设备改造专项再贷款有三点不同：（1）申请使用时间为今年四季度，从侧面说明该工具旨在为四季度新增贷款提供支撑。（2）财政货币联动，在此前的国常会中已明确为四季度更新改造设备的贷款主体贴息2.5%。这意味着在该工具项下申请的贷款实际成本仅为0.7%左右。（3）规模灵活，央行对于其规模的表述为2000亿以上，这意味该工具的规模有可能超出预期。

最后，则是可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。我们在《地产政策放松进入第三阶段：择时与影响》中曾对地产政策作出分析：随着经济下行压力加大，房地产政策自去年底有所松动，可分成三个阶段。第一阶段是保需求，发生在今年上半年。这一阶段的政策表现为，各地基于因城施策的购房政策陆续松动，放松尺度逐渐小幅加大，涉及限购、限贷、限价、限售等多个方面。然而政策效果不算理想，9·30 系列政策也未能扭过局面，商品房销售面积保持两位数负增长。第二阶段是保项目，发生在今年下半年。年中交楼风波发酵之后，各项房地产数据又下一个台阶，风险加速释放。这一阶段的政策以保交楼、稳民生为核心目标，出台 2000 亿元保交楼专项贷款。政策取得一定效果，8-9 月竣工面积同比降幅明显收窄，然而各界主体对房地产业的谨慎预期以及销售、拿地、开工等经济数据仍然几无改善。第三阶段是保主体，发生在今年年底，标志性政策就是此次《通知》，是对 18-21 年全面去杠杆政策的一次均值回归。《通知》要求稳定房地产开发贷款投放、稳定建筑企业信贷投放、支持开发贷款/信托贷款等存量融资合理展期、保持债券融资基本稳定、保持信托等资管产品融资稳定，从表内、表外各类融资渠道对房企融资予以积极支持。解铃还须系铃人，预计此次政策将产生积极效果，有助于房地产业发展回归正反馈。一方面，房企是房地产项目的建设主体，保主体就是保项目，且有利于提高房屋交付质量；另一方面，当前购房需求低迷，既与人口等长期因素和疫情等中短期因素有关，也与居民信心有关，主要体现在对房企项目交付风险的担忧，因此，保主体、保项目也同时有利于保需求。

如果房地产市场融资需求在接下来的一段时间内回暖，其对于未来社融将贡献重要支撑力量 。

三、货币政策展望：降息必要性提高

在《降准可期》中我们曾提到四季度流动性面临较大缺口，出于维护流动性合理充裕与引导中长期贷款利率下行等考虑，央行或于四季度降准。目前降准预期已经兑现。对于降息，即调降政策利率，我们判断必要性在逐步提高。回顾过去十年中的三轮降息周期，可以总结出一些规律。央行实施降息往往面对着类似的宏观环境：（1）实体经济信贷需求有待进一步提升（2）PPI 同比处于负区间（3）经济增速低于某一关键值。对于实体经济信贷需求而言，可以用信贷收支表数据对今年以来信贷的数据做出分拆。2022 年以来，新增信贷的主要贡献来自于国有大行，我们理解其增量主要来自于政策的引导，特别是绿色、普惠及高科技等政策帮扶的领域，代表传统经济信贷需求的中小行信贷增量则有待进一步恢复。当前宏观环境跟此前三轮所处的环境有相似之处。此外，从降低商业银行成本的角度来看，降准与降息的必要性也有所提高。比如，对房地产市场而言，今年政策的一条主线是不断引导按揭贷款利率下行，以期更好地满足房地产市场的合理需求。从数据上看，在经过调降政策利率、调降5年期LPR及调整信贷差异化政策后，揭贷款利率下行明显。在930新政中，政策为了进一步引导部分市场的合理购房需求，将满足条件的城市的首套房利率放开。两个多月来，可以观察到首套房利率下行幅度有限，而且在大多数城市仅有国有大行可以提供。我们认为这反映了商业银行在负债端成本约束。目前来看，下一步的政策逻辑依然是引导实体经济信贷成本进一步下行。那么，央行或需要首先帮助商业银行降低负债端成本。从货币政策工具上来看，降息是最直接的手段。

风险提示：

国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

以上内容来自于2022年12月12日的《宽信用需降息配合——2022年11月金融数据点评》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇