(资料图)
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
事项
2022年11月,新增社融1.99万亿(前值9079亿元),新增人民币贷款1.21万亿(前值6152亿元)。社融存量同比增长10%(前值10.3%),M2同比增长12.4%(前值11.8%),M1同比增长4.6%(前值5.8%)。
主要观点
企业短贷和长贷的背离:政府稳增长发力进行时
①怎么背离?11月企业中长期贷款同比多增3950亿,企业短期贷款同比多减651亿。值得观察的是,企业中长期贷款已经连续4个月同比多增,而且企业短期贷款已经连续两个月同比多减。
②为什么背离?企业中长期贷款通常用于固定资产投资,而企业短期贷款通常与企业经营相关。当下企业中长期贷款同比抬升的背后,事实上反应出企业较强的投资意愿。
③谁在进行投资?今年国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升,而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断,当下国企或是拉动企业中长期贷款修复的主力军,以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。
居民贷款和存款的背离:居民资负表恶化进行时
①怎么背离?11月居民存款同比多增1.51万亿,居民贷款同比少增4710亿。3月以来,居民存款同比持续多增,而居民贷款则同比持续少增。居民少借贷,多储蓄的特征及其明显。
②本轮居民信贷回落和储蓄增长有多严重?本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期,而非过往的利率上升期。今年前十个月,居民消费贷款新增1.06万亿,是次贷危机以来的历史最低值,同比下滑3.4万亿。而居民定期存款增长11.5万亿,较去年同期抬升4.2万亿。
③为什么多储蓄少借贷?房地产销售的回落是直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限不同,本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落。房住不炒和居民购房预期不改善的背景下,各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。
居民存款和企业存款的背离:疫情冲击经济进行时
①怎么背离?11月居民存款同比多增1.51万亿,企业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增,而企业存款则连续两个月同比少增。
②背离预示着什么?历史经验,当企业存款同比明显慢于居民存款同比时,未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于,企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式,而居民存款向企业存款的转移主要通过消费的方式。企业发工资是固定发生行为,而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增时,预示着企业把资金以工资的形式发给居民之后,居民不进行消费而是进行储蓄,资金进而被冻结在了个人账户上。经济增长自然受到压制。
③背离的原因是?10月11月居民连续增多存款的背后,我们预计与冬季疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整,我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增,企业存款持续少增,那么未来一段时间经济修复或存在压力。
三个背离的政策线索:降息仍然值得期待
①首先,政府稳增长的背后,央行的投放态度也相对积极。11月PSL单月新增3675亿,为2015年以来的单月最高值。综合来看,近期央行的投放力度已经加大。
②其次,疫情冲击经济疲弱的背景下,12月或有降息的可能。11月以来美债收益率持续回落,人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。
③第三,如果不降息,LPR调降的可能性或相对较小。
风险提示:美国通胀超预期,货币政策超预期,疫情扩散超预期
报告目录
报告正文
一
金融数据的三个背离
11 月金融数据仍呈现为居民贷款极弱,政府行为偏强的特性。我们提示当下金融数据层面存在三个背离,这三个背离背后对应着的是当下宏观经济的三条线索。这三条线索分别是:①政府与国企部门的稳增长发力;②居民购房意愿的持续低迷;③冬季疫情扩散对居民消费行为的影响。
(一)企业短贷和长贷的背离:稳增长发力进行时
11月数据的第一个背离是企业长短期贷款数据的背离。企业中长期贷款同比多增3950亿,企业短期贷款同比多减651亿。值得观察的是,企业中长期贷款已经连续4个月同比多增,而且企业短期贷款已经连续两个月同比多减。
历史数据来看,企业的短期贷款和中长期贷款似乎趋势并不一致。甚至在大多数时间,企业短期贷款同比和企业中长期贷款同比呈现反向的关系。
企业短期与中长期贷款趋势背离的背后,是企业行为的差异。企业中长期贷款通常用于固定资产投资行为,而企业短期贷款通常与企业经营行为相关。当下企业中长期贷款同比抬升的背后,事实上反应出企业较强的投资意愿。
进一步拆分数据来看,我们提示当下企业的投资意愿或主要来自国企而非民企。根据企业投资数据拆分来看,今年以来国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升,而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断,当下国企或是拉动企业中长期贷款修复的主力军,以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。
(二)居民贷款和存款的背离:居民资负表恶化进行时
11月数据的第二个背离是居民存款和贷款数据的背离。居民存款同比多增1.51万亿,居民贷款同比少增4710亿。3月以来,居民存款同比持续多增,而居民贷款则同比持续少增。居民少借贷,多储蓄的特征及其明显。
值得一提的是,本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期,而非过往的利率上升期。为了更清晰的观察居民行为,我们选取居民的消费贷款和定期存款这两个指标。其中消费贷款对应居民购房购车等一系列消费行为,定期存款则反映了居民的储蓄偏好。今年前十个月,居民消费贷款新增1.06万亿,是次贷危机以来的历史最低值,同比下滑3.4万亿。而居民定期存款增长11.5万亿,较去年同期抬升4.2万亿。2018年前十个月居民定期存款增量也只有4.5万亿。今年的定期存款的同比多增近似于2018年全年的定期存款增量。利率下行的宏观背景下,居民仍然减少借贷并加大储蓄,这或许反映出当下居民预期的悲观。
考虑到居民消费贷款存量中个人住房贷款占比70%,因此今年房地产销售的回落是引至居民减少信贷的直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限(对应个人按揭贷款同比回落速度更快)不同,本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落(对应定金及预收款同比回落速度更快)。因此房住不炒和居民购房预期不改善的背景下,各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。
(三)居民存款和企业存款的背离:疫情冲击经济进行时
11月数据的第三个背离是居民存款和企业存款的背离。居民存款同比多增1.51万亿,企业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增,而企业存款则连续两个月同比少增。
居民存款多增而企业存款少增事实上是一个经济修复较弱的信号。历史经验来看,当企业存款同比明显慢于居民存款同比时,未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于,企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式,而居民存款向企业存款的转移主要通过消费的方式。企业发工资是固定发生行为,而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增的背后,预示着企业把资金以工资的形式发给居民之后,居民不进行消费而是进行储蓄,资金进而被冻结在了个人账户上。
10月11月居民连续增多存款的背后,或与疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整,我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增,企业存款持续少增,那么未来一段时间经济修复或一定程度的压力。
(四)三个背离的政策启示:降息仍值得期待
首先,政府稳增长的背后,当下央行的态度事实上相对积极。虽然11月MLF缩量了1500亿,但是11月PSL单月新增3675亿,为2015年以来的单月最高值。我们提示当下单纯地观察MLF不足以预判央行的操作,需要结合PSL和各类再贷款共同推断央行的投放力度。事实上,根据央行资产负债表资产端的“对其他存款性公司债权”科目来看,近期央行的投放力度已经加大。
其次,疫情冲击经济的背景下,12月或有降息的可能。今年6月中旬至7月底,十年期美债持续回落,8月央行见缝插针进行降息操作,当下11月7日起美债收益率同样持续回落,截止12月9日已回落55bp。在此情境下人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。
第三,如果不降息,LPR调降的可能性或相对较小。25bp的降准缓解商业银行成本有限,考虑到当下商业银行净息差已经相对较低,负债端成本不调降的背景下,LPR利率或难以进一步下行。
二
11月金融数据点评:企业中长期贷款的一枝独秀
(一)信贷:企业中长期贷款是唯一的亮点
11月新增人民币贷款11400亿元,同比少增1573亿元。月末人民币贷款余额212.59万亿元,同比增长11%,增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。
细项来看,居民贷款增加2627亿元,其中,短期贷款增加525亿元,同比少增992亿元,中长期贷款增加2103亿元,同比少增3718亿元;企(事)业单位贷款增加8837亿元,其中,短期贷款减少241亿元,同比少增651亿元,中长期贷款增加7367亿元,同比多增3950亿元,票据融资增加1549亿元,同比少增56亿元。
11月信贷有两点值得注意,首先去年10月11月居民中长期贷款基数较高,12月居民中长期贷款基数有明显回落,对应今年12月居民中长贷款同比负增或将收窄;其次今年每个季度末企业短期贷款均有明显多增,提示12月这一情景有重现可能。
(二)社融:企业债券融资近五年同期最低
11月新增社融1.99万亿元,比上年同期少6109亿元,存量同比10 %,较10月回落0.3个百分点。
细项数据来看,向实体投放的人民币贷款增加1.14万亿元,同比少增1573亿元;未贴现的银行承兑汇票增加190亿元,同比多增573亿元;委托贷款减少88亿元,同比多减123亿元;信托贷款减少365亿元,同比少减1825亿元;企业债券净融资596亿元,同比少3410亿元;政府债券净融资6520亿元,同比少1638亿元;非金融企业境内股票融资788亿元,同比少506亿元。
11月的社融有两点值得关注,首先11月12月政府债基数均相对较高,这将对社融同比造成拖累;其次企业债券融资明显较低,背后或与理财赎回引至的利率持续走高有一定的关系。
(三)存款:居民存款超季节性抬升
11月M2同比12.4%,增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.9个百分点。M1同比增长4.6%,增速比上月末低1.2个百分点,比上年同期高1.6个百分点。
11月份,人民币存款增加2.95万亿元,同比多增1.81万亿元。月末人民币存款余额257.78万亿元,同比增长11.6%,增速分别比上月末和上年同期高0.8个和3个百分点。
具体来看,住户存款增加2.25万亿元,同比多增1.52万亿。非金融企业存款增加1976亿元,同比少增7475亿元,财政性存款减少3681亿元,同比少减3600亿元,非银行业金融机构存款增加6680亿元,同比多增6937亿元。
具体内容详见华创证券研究所12月13 日 发布的报 告《【华创宏观】 金融数据三大背离,降息迎来黄金窗口——11月金融数据点评 》 。
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