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文丨明明债券研究团队

本周在股债跷跷板、资金面大幅宽松、新老活跃券更替的背景下债市全面走牛。具体来看，一是防疫优化措施落地后第一波感染发展超市场预期，二是央行重启和放量14天逆回购后资金面大幅转松。当下长债利率回归至2.85%以下，继续向下突破需要更强烈的利多刺激，短期或围绕这一点位震荡运行。

本周债市大幅走牛，10Y国债活跃利率下行至2.825%。周一股债跷跷板效应下长债活跃利率下行至2.8875%，周二在日本央行超预期加息的影响下，长债活跃利率V型调整至2.8925%，周三央行放量逆回购而资金面大幅宽松，长债活跃利率下行1.75bps至2.8875%，周四仍是在宽松资金面的影响下，长债活跃利率下行至2.85%。周五资金面进一步宽松，利率下行至2.825%。

接近跨年时段而尚未跨年的资金大幅宽松，带动债市全面走牛。上周召开的2022年中央经济工作会议并没有明确的增量稳增长政策部署，叠加防疫政策优化后的第一波疫情高峰将至，权益市场走熊。另一方面，央行重启并放量14天逆回购对冲年底资金收紧压力，而尚未进入跨年状态的隔夜和7天利率在资金水位整体抬升的背景下大幅走低。总体而言，基本面受疫情冲击加剧而资金面宽松化，叠加10Y国债新老换券，债市久违地经历了一波牛市。

信用方面，等级利差走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，但下行幅度不如基准利率，尤其是低等级信用债的相对表现不佳，AA和AA-隐含评级信用债的信用利差走扩8~11bps。期限利差方面，当前3年左右信用债的性价比较高。

管控放开后的第一波疫情高峰的发展节奏超出市场预期，债市对于“弱现实”的利多钝化边际缓解。12月以来国内疫情超预期发展，居民居家休养或自主隔离者居多，消费和加杠杆购房需求并未出现明显回暖，基本面“弱现实”的持续时间可能会超出市场预期，而市场对于“强预期”的“强”的认知也在向下修正。如果本轮疫情冲击进一步超预期发展，则债市对于基本面的钝化或将继续松动。

以维护年底流动性“合理充裕”为目标，央行宽货币基调是否回归？2022年中央经济工作会议定调财政发力、货币精准，市场对于后续总量政策空间的预期有限。而本周央行重启14天逆回购并实现了7040亿元的资金净投放，尚未进入跨年状态的7天和隔夜资金利率大幅走低，其主要原因在于实体经济在疫情冲击下需求萎靡，资金滞留在银行间市场，央行支持宽信用目标尚未转变。

下周7天资金进入跨年阶段，警惕资金利率走势快速反转。尽管本周隔夜和7天利率大幅宽松，但下周7天资金将进入跨年阶段，预计将会有较高的抬升压力。参考本周央行放量了14天逆回购，但由于14天资金已进入跨年阶段，因此其走势与7天、隔夜相背离，呈现持续宽幅抬升的状态，可见跨年资金压力并不轻松。

债市策略：资金面宽松下做多空间回升，债市长期走势的逻辑取决于第一波感染潮结束后的经济修复节奏，短期上并无充分的乐观理由。随着疫情发展，市场对于管控放开后经济修复节奏预期重塑，对于中国和海外防疫管控放开后修复节奏分化的认知加深，而利率层面的定价则需要更多数据支撑。另一方面，下周7天资金进入跨年状态后资金面的利好或将阶段性缺位。短期来看，10Y国债利率下破2.85%附近后近期的利多已被充分交易，进一步下行则需要更强烈的催化。就下周而言，随着年末资金压力回升，预计长债利率或围绕2.85%小幅震荡。

品种选择上，二级债利差高位震荡，城投债分化仍在继续。本周二级债利差高位震荡，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-3bps和+2bps，当前分别为87bps和93bps，处于2019年以来的87%和92%分位数，我们预计仍有回落的空间。城投债方面，本周利差分化明显，AA（2）及AA-隐含评级城投债的信用利差大幅上行，而AA及以上隐含评级则有所企稳，高低等级之间的分化进一步加剧。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。