(资料图)

在中性预期下，我们判断2023年全年社融存量增速为9.8%，新增社融规模33.7万亿，社融存量增速区间范围为9.4%-10.2%。受地产销售低迷、疫情及基数的影响，上半年增速略低，下半年边际走高，但全年整体变化不大。此外2023年全年人民币信贷增速或在10.2%附近，信贷结构优化，增速略有下行。

在分析中我们可以发现，2023年制约社融大幅回暖的主要因素有如下4条：（1）房地产业进入“新阶段”，居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产消费难以大幅回暖；（2）2023年整体流动性较2022年边际收紧，影响票据融资；（3）去库周期中，企业短贷需求减弱；（4）监管因素使得企业债务融资需求偏弱，表外融资通道持续压降；

对债市而言，尽管在2022年末债市出现大幅调整，但我们无需对2023年过度悲观。社融数据难以大幅回升，决定了债市长端利率上行有顶，下阶段重点关注长端利率阶段性上行后带来的交易机会。

社会融资规模增速，一直是影响债市的关键变量。回顾2022年，政策在“宽货币”方面重点发力，2022年11月M2增速高达12.4%，超越2020年经济复苏时期的最高点。但受疫情扰动经济以及房地产板块持续走弱的影响，货币供应并没能有效传导至社会融资，社融存量增速从2022年6月份的10.8%震荡下行至11月份的10.0%，两者出现“剪刀差”。

进一步拆分结构可以发现，在对社融影响最大的信贷方面，住户消费贷款形成了信贷最大拖累项，2022年以来增速持续下行——这主要与地产销售下行有关。此外政府基建投资旺盛带来企业配套融资需求，2022年下半年企业中长期贷款增速并不弱、且呈现回升势头。同时，银行使用票据融资冲量的现象明显。

而在其他社融项方面，政府债券融资持续高增，对社融形成有力支撑。企业债券融资则受隐债监管影响，表现相对疲软。委托贷款、信托贷款持续受到“去通道化”监管约束，不过2022三季度开始政策性金融工具落地，形成了委托贷款新的边际增量。未贴现银行承兑汇票增速为负，一定程度上与流动性宽松，银行鼓励企业贴现冲量有关。非金融企业境内股票融资，则自2020年下半年以来持续处于较快增长势头。

展望2023年，在防疫措施优化、地产托底政策不断加码的背景下，哪些影响社融的因素会持续？哪些又会出现关键变化？对此我们做出如下分析：

1、2023年社融展望

1.1

人民币贷款

截止2022年11月，人民币贷款项目占社融比重的61.5%，主导社融走向。该项目主要包括住户消费贷款、经营贷款；企业短期贷款、长期贷款及票据融资5项。

综合来看，我们认为2023年信贷结构优化，增速略有下行。2023年上半年受基建带来的中长期信贷需求支撑，整体信贷增速或仍有一定上行空间。但展望2023年下半年，企业去库降低短贷融资需求，以及流动性边际收紧使得票据融资放缓，对整体信贷增长形成一定拖累，中性预期下，全年信贷增速或在10.2%附近。

1.1.1、 住户部门

住户贷款方面，拖累2022年社融回升的项目为住户消费贷款，与房地产销售情况高度相关。这主要是因为住户消费贷款的69.5%由购房按揭贷款构成（截止2022年9月数据），其余消费贷款也与房地产配套消费（装潢、家电）部分有关。

展望2023年，我们认为一季度疫情高峰过去之后，二季度开始地产销售有望回暖，但幅度有限。假设2023年一季度受疫情影响，地产销售增速仍为-20%。假设悲观预期下，二季度末地产销售增速逐步回升至0%，且下半年维持在该增速；中性预期下，二季度末地产销售增速逐步回升至10%，且下半年维持在该增速；乐观预期下，二季度末地产销售增速逐步回升至20%，且下半年维持在该增速；

中性预期下，拟合计算2023年全年居民消费信贷新增1.6万亿元，消费信贷存量增速仅为2.85%，增速下行势头放缓但绝对水平仍然较低，反映出房地产业向“新发展模式”转型，以及居民“长期去杠杆”的影响。

尽管住户消费贷款有所拖累，但我们预计住户经营贷款将在2023年表现亮眼。对比数据可以发现，住户经营贷款主要与非制造业景气度相关，且受惠于金融系统大力支持普惠小微贷款，2016年下半年以来增速处于长期向上趋势。

展望2023年，在防疫措施优化，居民服务消费需求释放的背景下，服务业景气度有望改善。我们假设悲观预期下，住户经营贷款存量增速回升至18%；中性预期下，住户经营贷款存量增速回升至20%；乐观预期下，住户经营贷款存量增速回升至22%；

中性预期下，2023年住户经营贷款提供全年信贷增量3.6万亿元。

1.1.2、 企业部门

企业贷款方面，企业中长期贷款与基建、制造业、房地产板块均相关，但与基建相关性最高。从固定资产投资资金来源数据中可以发现，贷款占基建投资的比重最高，房地产次之、制造业最小。而房地产贷款中被归入到企业中长期贷款的“开发贷款”仅占总贷款余额的24%（截止2022年9月数据），其余为个人住房贷款（被归入住户消费贷款口径）。因此企业中长期贷款增速与基建板块景气度最为相关。

展望2023年，在中央经济工作会议要求财政“加力提效”，“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”的背景下，政府基建投资或继续维持与2022年相同的高强度，并带动一批基建企业配套融资需求。

2023年基建前置发力托底经济。我们预计2023年上半年，企业中长期贷款增速维持2022年下半年以来的上行势头，悲观预期下，假设2023年二季度末回升至15%，下半年维持该增速水平；中性预期下，假设2023年二季度末回升至16%，下半年维持该增速水平；乐观预期下，假设2023年二季度末回升至17%，下半年维持该增速水平。中性预期下，我们计算全年企业中长期贷款新增13.6万亿元。

企业短期贷款与库存周期有关。企业补库时，库存占用流动资金增多，企业对短期贷款需求旺盛。企业去库时，销售回款补充流动资金，企业对短贷的需求减少。

展望2023年，企业预计处于全年去库周期，库存销售回款将逐步降低企业对于短贷的需求，短贷增速高位回落。若年末增速回落至往年周期低点2%，则意味着2023年全年，企业短期贷款全年仅新增7172亿元，在此不做情景假设。

企业票据融资活动与短端资金面高度相关，同时与企业中长期信贷投放走势相反。资金面宽松时，票据融资量通常高增，资金面收紧时，票据融资量回落。与此同时，当常规信贷投放不畅时，商业银行使用票据冲量的现象较为普遍，因此票据融资可视为常规信贷投放的反向指标。

展望2023年流动性，我们在12月18日报告《中央经济工作会议与“流动性新信号”》中有过判断。主要受疫情影响，我们预计2023年一季度流动性仍然宽松，同期住宅销售、居民贷款投放低迷，也会促使银行继续使用票据工具“冲量”。

2023年二季度开始，随着地产销售回暖及资金面自然收紧，票据融资增速可能回落。信贷投放悲观预期下，我们预计到2023年末票据融资回落至20%；信贷投放中性预期下，我们预计到2023年末票据融资回落至15%；信贷投放乐观预期下，我们预计到2023年末票据融资回落至10%。

中性预期下，票据融资带来全年新增额度2万亿元。

1.2

政府债券

在11月28日报告《2023年财政如何发力？》中，我们对2023年政府债务融资需求进行过展望。我们认为，相比于2022年财政支出更多依靠历史结余，2023年财政支出力度将进一步上升，但支出增量主要来源于债务融资。

在一般预算债务方面，悲观预期下，若赤字率设定为3.0%，对应政府新增债务3.8万亿元。其中，考虑到地方政府债务压力较大，地方一般债务或仅新增8000亿元左右，国债或新增3.02万亿元；中性预期下，若赤字率设定为3.2%，对应地方一般债新增8000亿元，国债新增3.27万亿元；乐观预期下，若赤字率设定为3.4%，地方一般债新增8000亿元，国债新增3.53万亿元。

专项债方面，由于地方政府债务率已进入预警区间，专项债增量预计有限。我们预计2023年地方专项债新增规模或将延续2021、2022年趋势，较上一年持平或略有缩减。悲观预期下，我们假设 2023年专项债新增额度3.2万亿元；中性预期下，假设2023年专项债新增额度3.6万亿元；乐观预期下，假设 2023年专项债新增额度4万亿元。

本次中央经济工作会议表态财政要“加力提效”，但同时“加大中央对地方的转移支付力度”，“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，也侧面印证了我们对于“中央赤字提升”、“地方赤字受控”的猜想。

具体到发行节奏上，观察历史上国债、地方债发行数据，可以发现国债每月在总发行量存在季节性规律，全年发行节奏“前低后高”；而地方一般债、专项债在净融资量存在季节性规律，地方一般债全年净融资“前高后低”，地方专项债净融资则存在年初、年中两个发行高峰。

以2019年至2022年国债、地方债发行节奏作为参考（地方专项债参考剔除发行后置的2021年），我们预估2023年政府债务发行节奏如图16所示。

1.3

企业债券

受隐债监管及房地产融资监管影响，2021年以来企业债券融资规模增速总体下行。尽管近期地产融资边际松绑，但2023年地产弱复苏，与民营房企信用状况仍然偏弱，可能会对地产债务发行回暖形成制约。同时，中央经济工作会议持续强调“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，城投融资监管料难松绑。

我们预计2023年全年债务融资存量规模增长5%，对应全年新增融资1.6万亿元。

1.4

未贴现银行承兑汇票

未贴现银行承兑汇票规模增速，与票据融资（已贴现）规模增速呈现负相关性。资金面相对紧张、贴现成本较高时，企业获得银票后将更多选择不贴现。

展望2023年，我们认为资金面将较2022年有所收敛，银行进行“票据冲量”现象将有所缓解，同时推动未贴现银行承兑汇票规模回升。我们预计2023年未贴现银行承兑汇票规模增速回升至0附近。

1.5

委托贷款、信托贷款

2018年以来“去通道化”监管使得委托贷款、信托贷款规模长期处于下行周期，我们预计2023年监管压力仍然持续。但有两个点值得关注：一是2022年下半年以来信托压降斜率边际趋缓，二是2022年三季度6000亿元政策性金融工具的推出，给委托贷款项目提供了新的增量。

我们预计2023年信托贷款全年增速为-10%。参考2022年政策性金融工具主要在三季度落地、接续专项债发力的情况，我们预计2023年三季度委托贷款每月新增2000亿元政策性金融工具额度（总共6000亿元额度），其余时间零增长。

1.6

非金融企业境内股票、贷款核销

非金融企业境内股票融资与股市行情相关，但有一定的滞后性。2022年A股表现相对一般，但2023年可能存在回暖行情，我们预计2023年股票融资规模增速有小幅下行，全年融资增速为10%。

贷款核销方面，2022年贷款核销存量增速变化较小，我们预计2023年延续上一年趋势，全年贷款核销增速为20%。

2、总结

综合对社融各分项的预测，我们判断在中性预期下，2023年全年社融存量增速为9.8%，新增社融规模33.7万亿，区间范围为9.4%-10.2%。受地产销售低迷及疫情的影响，上半年增速略低，下半年边际走高，但全年整体变化不大。

在分析中我们可以发现，2023年制约社融大幅回暖的因素主要因素如下：

（1）房地产业进入“新阶段”，居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产消费难以大幅回暖；

（2）2023年整体流动性较2022年边际收紧，影响票据融资；

（3）去库周期中，企业短贷需求减弱；

（4）监管因素使得企业债务融资需求偏弱，表外融资通道持续压降；

因此对债市而言，尽管在2022年末债市出现大幅调整，但我们无需对2023年过度悲观。社融数据难以大幅回升，决定了债市长端利率上行有顶，下阶段重点关注长端利率阶段性上行后带来的交易机会。

风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。