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· 概 要 ·

2022年12月金融数据整体偏低，社融增速明显下滑，背后的主要影响因素包括：疫情的冲击， 12 月疫情处于 “ 闯关 ” 阶段，人口流动、经济活动均受到一定影响；房地产的中长期下行压力，这部分主要是由我国房地产行业因素决定，从 12 月高频数据来看，地产需求依然偏弱，政策推动作用有限，还需要继续加码政策；居民和企业的信心恢复需要一定的过程。

从结构上来看，除了企业和居民中长贷分化外，居民贷款和居民存款也呈现明显分化。12月居民贷款同比少增近2000亿，居民存款同比多增1万亿。存量增速上，居民贷款同比增速降到5.4%，居民存款同比增速则上升到17.3%，背后是居民部门主动降杠杆的趋势。

不过具体来看，居民存款的大幅多增，并不意味着居民就有较高的“超额储蓄”。这是因为存款仅仅是居民诸多财富储藏手段中的一种而已，相较于预防性储蓄的增加（居民收入-居民支出），实际上居民存款多增更多是居民其它渠道的储蓄再度“搬家”回到存款的过程，而这一过程在疫情之前的2018、2019年就已经出现，所以没有疫情冲击，居民存款可能也会在2022年出现高增长的情况。此外，房地产市场的不景气，居民增量收入的储藏渠道又有限，也是存款多增的重要原因。因此，即便接下来疫情影响逐步消退，存款增加对消费的拉动作用或不能太高估。

央行公布2022年12月新增社融1.31万亿元，不及Wind一致预期。结合近几个月的数据，会发现当前融资数据有两个分化的趋势比较显著。

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企业借钱多，居民借钱少

12 月企业中长贷新增 1.2 万亿，同比多增 8717 亿元，创出 2022 年的新高，整个 2022 年下半年企业中长贷同比多增达 2.23 万亿元（ 2021 年全年企业中长贷同比多增仅 4300 亿元），在整体社融走弱的背景下表现亮眼。而与其相对的是居民中长贷， 12 月同比继续少增 1693 亿元，整个下半年新增仅 1.2 万亿，同比少增 1.46 万亿元。

在两部门贷款分化的背后，一个因素是 2022 年通过各种定向的支持工具，部分大型企业、国有企业的融资有所增加，从历史情况来看，国有企业的融资往往具有一定的逆周期性，在经济面临下行压力的过程中，需要承担一定的稳增长功能。另一方面，房地产行业供给侧和需求侧不同的政策力度起到了一定影响。 11 月起，政府信贷、债券、股权 “ 三箭齐发 ” ，推动房地产企业融资明显反弹。而需求端的政策整体效果比较有限，加上 12 月疫情的集中高发，地产销售表现依然冷清，对居民贷款形成拖累。另外，设备更新贷款财政贴息申报截至 12 月末，相关企业贷款投放追进度也起到了促进作用。

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居民存款高增：是在“超额储蓄”吗？

12 月居民贷款同比少增近 2000 亿，但居民存款却同比多增超 1 万亿。 11 月居民存款同比多增的规模甚至在 1.5 万亿水平。从存量增速上看，截至 12 月，居民部门贷款同比增速已经回落到了 5.4% ，居民存款同比增速则上升到 17.3% ，两者出现明显的背离，而此前长期都是居民贷款增速要远高于存款增速的。分化的背后是房地产市场不景气，居民部门2022年主动降杠杆的趋势。

关于居民存款高增长的情况，一种可能的原因是疫情期间，居民收入维持一定增长，但支出端明显减少，所以积累了一部分“超额储蓄”。而如果是这样的原因，那么在疫情影响减弱后，这部分超额储蓄势必对消费的复苏起到保障作用。

而事实上，“超额储蓄”的因素可能是相对有限的，居民存款高增长的主要因素可能并不是居民增加了储蓄，而是居民将其它的财富储藏转移到了存款而已。首先，我们不妨看下居民存款每年的增长，在从 2008 年到 2017 年的十年时间里，我国居民存款每年的增量基本都维持在 4-5 万亿附近。从 2018 年开始，居民存款就明显高增长。既然居民存款高增长的情况不是在疫情期间就开始的，那么我们必然不能将居民存款高增的原因全部归为居民超额储蓄的增加。

其次，从数据上来看，居民存款在 2022 年多增长了 7.9 万亿，而我们看下 2022 年的银行理财增长情况，截至 2022 年上半年理财规模接近零增长，根据 2022 年下半年情况来看， 2022 年全年理财规模可能出现了比较明显的负增长，而 2021 年理财规模是正增长 3 万亿以上（其实 2017 年后理财增长就开始降温），所以一正一负之间，已经可以解释大部分的居民存款增长。除了理财以外，券商资管、基金子公司产品、信托等其它非银资管规模在过去几年也在不断下行。所以居民存款的高增长，可以大部分用其它财富储藏渠道转移回存款来解释。

最后，房地产市场的不景气，其实整体经济的投资回报率在下降，而风险却在不断上升，所以存款作为一种相对安全的财富储藏手段，又开始成为了增量财富的重要储藏方式。

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社融增速：有数据以来新低

从社融整体表现看， 12 月新增社融 1.31 万亿元，同比少增 1.06 万亿，带动社融存量增速回落至 9.6% ，是有数据以来的新低。

从分项看，企业债券和政府债券融资是最主要的拖累，两者共计同比少增约 1.38 万亿元，企业债发行依然受到理财赎回、债市调整的影响。而同期低基数下，非标融资形成正向贡献。

货币端， M2 同比增速回落 0.6 个百分点至 11.8% ，不过依然远高于社融增速。从原因看，一方面是信用派生依然偏弱，另一方面，考虑到 2021 年同期财政支出力度较强，也产生了基数的影响。而企业存款同比少增， M1 增速继续回落，企业现金流仍然有压力。

在融资需求偏弱、经济压力仍大的情况下，今年上半年货币政策或仍将保持稳健宽松，并要继续降低实体融资成本，尤其是在通胀压力没有大幅抬升的“窗口期”。对于如何降成本，我们也反复强调，相比于逆回购、 MLF 利率，另外两大利率调整空间可能更大，一是存款基准利率、二是 5 年期 LPR 利率。同时，还可以继续关注结构性政策工具的期限延长、规模扩大、种类丰富、利率调降等。