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民生宏观 · 周君芝团队

要点

1月10日，央行公布12月金融数据。12月社融存量同比9.6%，较前值走低0.4个百分点；12月M2同比11.8%，较前值走低0.6个百分点；M1同比3.7%，较前值走低0.9个百分点。

理财赎回大潮之下，12月企业债过度收缩，企业中长贷异常扩张。

12月企业债券融资-2709亿元，为历史同期最差。12月企业中长贷融资1.2万亿，为历史同期最高；同比增速257%，创下历史最高记录。

11至12月企业债券融资异动，起因理财赎回引发债市大跌，企业债发行停滞。

9月后企业中长贷便进入持续扩张通道，11月以后扩张速度加快。主因有三，一则政策性金融工具加码；二则地产企业银行授信放松；三则制造业贴息信贷放量。

2022年金融数据反应私人信用连续收缩，政府逆势再加杠杆。

11月以来企业债券融资下降过快，背后是私人部门风险偏好收缩；企业中长贷也持续超常扩张，背后清晰可见政府宽信用动机。

2022年私人部门风险偏好逐步收敛，从地产到股票，再到理财，再波及至企业债券融资，私人部门信用逐步收缩。

2022年政府部门信用持续扩张，只不过扩张渠道从专项债转为政策性金融工具，再到商业银行信贷投放；扩张手段从传统减税降费、基建投资，过渡至修复房企现金流量表，增扩制造业信贷投放。

相较总量增速高低，“一半海水、一半火焰”的极致结构更能反应2022年中国金融主线——私人部门信用收缩，政府部门信用扩张。

政府可以无限加杠杆么？政府杠杆的尽头是私人部门能否重启一轮投融资。

2022年私人部门信用收缩幅度之大，政府杠杆力度之大，历史少见。这种私人降杠杆—政府加杠杆的极致模式可否永续？换言之，政府杠杆是否有尽头？

国际经验表明，政府杠杆面临两个显性约束，外债占比过高，或国内通胀失控。但这并不意味着一个国家外债占比低，国内通胀偏低，就可以无限制政府加杠杆。政府杠杆还面临软约束，政府杠杆能否有助于修复私人部门资产负债表，帮助私人部门重启扩表。

2022年中国资产负债表告诉我们这样一个故事，当私人部门对未来信心受损，风险偏好异常收缩，此时政府部门杠杆所获资金，投放至私人部门，私人部门只愿意持有现金存款，不愿将资金转化为有效投资，也就无法有效撬动增长。这就是私人部门积累超额储蓄的底层原因，这种现状也即所谓的“流动性陷阱”。

“流动性陷阱”之下，政府部门无论以何种力度扩张信用，私人部门依然无法有效重启一轮正常的投融资，经济发展迟滞。

2023年重要的不是政府杠杆空间几何，重要的是修复私人部门信心。

2022年财政大幅扩张，预算内外财政扩表力度均不俗。然而2022年私人部门信心不足，企业和居民囤积大量超额储蓄。这说明2023年重要的不是政府再加多少杠杆，重要的是修复私人部门信心。修复居民信心，不仅需要打开疫情约束，更需要将疲弱的地产拉回常轨，因为房价是居民资产负债表的重要锚。

既然方向明确，当前居民部门又持有十年难得一见的7.4万亿超额储蓄，对未来地产修复节奏和幅度，我们可以更乐观一些。

风险提示

地产表现超预期；政策调控超预期；疫情超预期。

外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年1月11日发布的报告《2022年12月金融数据点评：政府杠杆的尽头》