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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

事项

12月CPI同比1.8%，前值1.6%；PPI同比-0.7%，前值-1.3%。

主要观点

消费价格平稳收官，全年波澜不惊

12月CPI同比1.8%，较上月回升0.2个百分点；核心CPI同比0.7%，较上月上行0.1个百分点，消费价格平稳收官。环比来看，CPI由上月下降0.2%转为持平。关注点有三个：一是食品项中的鲜菜和鲜果价格季节性涨幅较大；二是受国际油价下行影响，国内成品油价明显下跌；三是疫情防控政策优化，居民生活半径打开，服务价格有所修复。整体来看，食品价格和服务价格上涨，基本抵消了能源价格下跌的拖累。

全年来看，CPI同比中枢为2%，顺利完成年初设定的3%预期目标；核心CPI同比中枢为0.9%，基本与去年持平。2022年我国消费价格运行平稳，主要有两方面的因素，一是生猪产能出清幅度有限，猪周期见底后上行斜率偏缓，稳定了食品价格的基本盘；二是疫情与经济下行压力对核心通胀的抑制，房租结节性涨幅脉冲消失，出行、娱乐和旅游价格弹性减弱，周期性服务价格走势疲软，核心通胀持续低位运行。2019-2022年，CPI同比中枢分别为2.5%、1.5%、0.9%、2.0%，核心CPI同比中枢分别为1.6%、0.8%、0.8%、0.9%。

工业品通胀年度中枢回落，但仍然偏高

受基数走低影响，去年12月PPI同比下降0.7%，降幅比上月收窄0.6个百分点。环比来看，PPI环比由上月上涨0.1%转为下降0.5%，受国际油价下行影响，石油相关行业价格明显下跌；国内疫情防控和地产调控政策优化，经济修复预期影响下，金属和煤炭相关行业价格有所上涨。

全年来看，工业品通胀呈持续回落趋势，PPI同比中枢较2021年明显回落，但仍然偏高，在过去十年，仅次于2017年的6.3%和2021年的8.1%。回顾全年，理解2022年的工业品通胀走势，有三条线索：一是俄乌冲突的供给扰动导致国际油价高企；二是在海外能源供需矛盾加剧、国内电力需求维持韧性的背景下，煤炭价格持续高位运行；三是受地产投资增速回落影响，黑色系价格持续承压。

2023年国内通胀的两条主线及影响？

展望2023年国内通胀走势，或有两条主线：一是阶段性供需失衡对服务价格的影响是否会引致核心通胀明显上行；二是PPI底部及上行斜率的判断。

如果疫情防控优化后，阶段性供需失衡推动服务业涨价，导致核心通胀在年中加速上行，在三季度面临破2%风险，或有两个影响：1）届时以DR007为代表的银行间市场利率或有逐步上行且高于政策利率的可能。2007年以来，只要核心CPI同比破2%，银行间利率必然呈上行态势。2）并不会引致央行加息。一方面，核心服务业通胀虽走高，但不是全面通胀，猪、油、工业价格并未全面共振。另一方面，是供需双侧因素共同导致的通胀，不是纯需求的通胀，央行容忍度或有提升。

我国工业企业利润增速与PPI同比基本同步，PPI底部的确定以及上行斜率，关乎工业企业利润的修复节奏，进而可能影响到权益市场的风险偏好以及估值。目前我们中性预计PPI同比大概率在二季度初见底，彼时叠加两会后政策密集落地、美国加息步入尾声以及其余四大宏观底部（工业利润、工业库存、中美息差和资本外流）的交叉确认，今年2-3季度，或是权益市场的好时候。（详见《移动靶时代：边开枪，边瞄准——2023年年度策略报告》）。

风险提示：农产品(行情000061,诊股)和大宗商品价格走势超预期；经济和消费修复超预期。

报告目录

报告正文

一

12月通胀数据述评

（一）消费价格平稳收官，全年波澜不惊

去年12月，CPI同比1.8%，较上月回升0.2个百分点；核心CPI同比0.7%，较上月上行0.1个百分点，消费价格平稳收官。环比来看，CPI由上月下降0.2%转为持平。关注点有三个，一是食品项中的鲜菜和鲜果价格季节性涨幅较大；二是受国际油价下行影响，国内成品油价明显下跌；三是疫情防控政策优化，居民生活半径打开，服务价格有所修复。整体来看，食品价格和服务价格上涨，基本抵消了能源价格下跌的拖累。

食品价格环比由上月下降0.8%转为上涨0.5%，影响CPI上涨约0.09个百分点。分类别看，鲜菜和鲜果价格上涨，猪肉价格下跌。受季节性因素影响，鲜菜和鲜果价格分别上涨7.0%和4.7%；生猪供给持续增加，叠加疫情对猪肉消费的短期冲击，猪肉价格下降8.7%，降幅比上月扩大8.0个百分点；其余项波动不大。

非食品价格环比由上月持平转为下降0.2%，影响CPI下降约0.13个百分点。分类别看，成品油价格明显下跌；烟酒、服装和中药等非耐用品和家用器具、通讯工具等耐用品价格上涨，出行和娱乐服务、家政服务价格上涨，核心CPI环比上涨0.1%，处于历史区间上沿。

1）能源方面，国际油价下行影响国内汽油和柴油价格分别下跌6.1%和6.5%。

2）核心消费品方面，非耐用品中，服装价格上涨0.1%，烟酒价格上涨0.1%，新冠相关药物需求增长，中药价格上涨0.4%；耐用品中，家用器具、通信工具价格分别上涨0.5%、1.7%，交通工具价格下跌0.2%。

3）服务价格方面，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别上涨7.7%、5.8%和3.8%；春节临近，家政服务价格上涨1.0%。非周期性服务，如通信、教育、医疗等价格保持平稳。

2022全年来看，CPI同比中枢为2%，顺利完成年初设定的3%预期目标；核心CPI同比中枢为0.9%，基本与去年持平。2022年我国消费价格运行平稳，主要有两方面的因素，一是生猪产能出清幅度有限，猪周期见底后上行斜率偏缓，稳定了食品价格的基本盘；二是疫情与经济下行压力抑制了核心通胀的上行。

2019-2022年，CPI同比中枢分别为2.5%、1.5%、0.9%、2.0%，核心CPI同比中枢分别为1.6%、0.8%、0.8%、0.9%。

能繁母猪存栏从去年初的4290万头回落至4月份的4177万头，随后缓慢上行，截止去年11月，升至4388万头。本轮生猪产能出清幅度有限，整体仍然维持在4100万头的正常保有量之上。供给格局宽松叠加需求偏弱，22年全年猪肉价格同比仅0.1%，一定程度上起到了物价稳定器的作用。

疫情及经济下行压力是理解全年核心通胀走势的主要线索，房租结节性涨幅脉冲消失，出行、娱乐和旅游价格弹性减弱，周期性服务价格走势疲软，核心通胀持续低位运行。

（二）工业通胀中枢回落但仍然偏高

受基数走低影响，去年12月PPI同比下降0.7%，降幅比上月收窄0.6个百分点。环比来看，受石油及相关行业价格下降影响，PPI环比由上月上涨0.1%转为下降0.5%。

PPI同比-0.7%，前值-1.3%。其中，生产资料价格下降1.4%，生活资料价格上涨1.8%。

PPI环比-0.5%，主要受石油相关行业价格拖累，金属和煤炭相关行业价格依然坚挺。国际油价下行带动国内石油相关行业价格下降，油气开采业价格下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.5%，化纤制造业价格下跌1.7%。国内疫情防控和地产调控政策优化，经济修复预期影响下，金属和煤炭价格有所上涨，有色冶炼和加工业价格上涨1.1%，黑色冶炼和加工业价格上涨0.4%，煤炭采选业价格上涨0.8%。受生猪价格下跌影响，农副食品加工业价格由上涨0.7%转为下降1.0%。

全年来看，2022年工业品通胀呈持续回落趋势，PPI同比中枢较2021年明显回落，但仍然偏高，在过去十年，仅次于2017年的6.3%和2021年的8.1%。2022年PPI同比中枢4.2%，生产资料价格同比为5.1%，生活资料价格同比为1.5%，2021年则分别为8.1%、10.7%、0.4%。

回顾全年，理解2022年的工业品通胀走势，有三条线索，一是俄乌冲突的供给扰动导致国际油价高企；二是在海外能源供需矛盾加剧、国内电力需求维持韧性的背景下，煤炭价格持续高位运行；三是受地产投资增速回落影响，黑色系价格持续承压。

2022年布油现价中枢约101.6美元/桶，2021年中枢则为71美元/桶，涨幅达43%。

2022年秦皇岛Q5500动力煤市场价中枢约1259元/吨，2021年为1012元/吨，涨幅约24%。

2022年螺纹钢现货均价为4397元/吨，2021年中枢为5046元/吨，降幅约13%。

二

今年国内通胀的两条主线及影响

展望2023年国内通胀走势，或有两条主线：一是阶段性供需失衡对服务价格的影响是否会引致核心通胀明显上行，进而干扰央行货币政策的权衡以及银行间利率的运行中枢；二是PPI底部及上行斜率的判断，关乎工业企业利润修复以及权益市场的风险偏好和估值。

一方面，如果疫情防控优化后，阶段性供需失衡推动服务业涨价，导致核心通胀在年中加速上行，在三季度面临破2%风险，或有两个影响：

1）届时以DR007为代表的银行间市场利率或有逐步上行且高于政策利率的可能。2007年以来，只要核心CPI同比破2%，银行间利率必然呈上行态势。

2）并不会引致央行加息。一方面，核心服务业通胀虽走高，但不是全面通胀。猪、油、工业价格并未全面共振。另一方面，是供需双侧因素共同导致的通胀，不是纯需求的通胀，央行容忍度或有提升。

另一方面，我国工业企业利润增速与PPI同比基本同步，PPI底部的确定以及上行斜率，关乎工业企业利润的修复节奏，进而可能影响到权益市场的风险偏好以及估值。目前我们中性预计PPI同比大概率在二季度初见底，彼时叠加两会后政策密集落地、美国加息步入尾声以及其余四大宏观底部（工业利润、工业库存、中美息差和资本外流）的交叉确认，今年2-3季度，或是权益市场的好时候。（详见《移动靶时代：边开枪，边瞄准——2023年年度策略报告》）

具体内容详见华创证券研究所1月12 日 发布的报告《【华创宏观】22年通胀平稳收官，23年物价主线何在？——12月通胀数据点评》 。