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文|招商宏观张静静团队

核心观点

1月16日人民币中间价报6.71，过去两个半月升值7.5%，是防疫优化、稳增长发力、美元见顶共振的结果。预计未来数周人民币汇率或进入波动期：内因来看，政策面驱动的汇率升值或已接近尾声，即将进入基本面驱动阶段；外因来看，美元指数短期进一步走低概率不高。但，人民币汇率升值趋势尚未结束，预计Q2-Q3有望重返6.3-6.5区间，外资对A股风格的影响可能亦将延续至年中。

2022年人民币汇率贬值的内因与外因：疫情、政策不确定性、美元指数。就时点来看，始于2022年4月、8月的两轮人民币汇率贬值均与内因有关；就幅度来说，美元指数走势的影响权重不低。就内因而言，我们倾向于2022年4-5月的贬值过程更多反映疫情以及经济的下行风险；8-10月的贬值或更多地反映了政策预期的不确定性。

从7.2到6.7，人民币汇率经历了什么？11月初以来人民币汇率升值的背景恰恰是去年贬值的镜像。10月底之后，我们逐渐迎来中国防疫政策优化、稳增长政策密集落地、美联储政策边际转向、全球地缘政治风险降温、亚洲经济被盘活等一系列变化。与此同时，美元见顶引发全球资本更容易流向非美特别是新兴，中国经济确定性上升对外资吸引力增加，外资流入过程又进一步推动了人民币汇率升值，形成了正反馈。

节奏上，未来数周人民币汇率可能进入波动期。内因来看，政策面驱动的汇率升值或已接近尾声，即将进入基本面驱动阶段。外因来看，海外投资者已经Price-in了非常鸽派的美联储政策预期，美元指数短期进一步走低概率不高，亦难支持人民币兑美元持续升值。

全年看，人民币汇率升值趋势尚未结束，6.3-6.5区间可期。首先，目前海外仍处于短周期经济下行趋势中，但中国处于经济短周期底部，随后进入回升期。从经济周期的绝对位置来看，中国经济当前状态与2015年底及2018年底类似。第二，美元贬值趋势尚未结束，跌破100甚至跌破95概率不低。疫后两个阶段美元处于100上方，从结果上看，似乎都是疫情的产物。随着，中国防疫政策的优化以及经济对“疫情”的适应性不断增强，疫情对于各国影响将逐渐降温，那么，美元指数降至100下方似乎是必然。假若，如我们年度展望预计的，今年秋天财政压力将迫使美联储开始考虑降息，那么美元指数亦有较大可能重回2022年初加息酝酿前的水位（95附近）。

外资对于A股市场风格的影响可能会延续至今年中期。今年3月经济回暖有望将人民币汇率推向去年4-5月贬值过程所经历的运行区间，也即：6.7下方。若美元指数重回95附近，外资持续增持人民币计价资产，那么年内人民币中间价就有望重回6.3-6.5区间。在此过程中，外资将继续增持人民币计价资产，且其对A股市场风格的影响可能会延续至今年中期。

正文

一、从7.2到6.7，人民币汇率经历了什么？

2022年11月初美元兑人民币中间价曾达到7.26,2023年1月16日中间价降至6.71，两个半月时间人民币相对美元升幅达到7.5%，究竟发生了什么？事实上，我们应该先简单回顾一下2022年人民币汇率贬值的背景。

（一）2022年人民币汇率贬值的内因与外因：疫情、政策不确定性、美元指数

我们在2022年8月30日报告《人民币贬值压力大吗？》中指出，长期看人民币汇率走势有三个驱动力(行情838275,诊股)，分别是美元指数、贸易差额与央行货币政策。但近年来疫情因素也在影响人民币汇率。就时点来看，始于2022年4月、8月的两轮人民币汇率贬值均与内因有关；就幅度来说，美元指数走势的影响权重不低。具体而言，2022年人民币汇率贬值的内因以国内疫情为主，此外还有政策上的不确定性；外因则是美元指数升值。当然，就内因而言，我们倾向于2022年4-5月的贬值过程更多反映疫情以及经济的下行风险；8-10月的贬值或更多地反映了政策预期的不确定性。

当然，我们亦在2022年11月13日报告《站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇》中指出了2022年美元升值的背景：美联储加息、俄乌冲突以及亚洲经济活跃度偏弱。在美元指数当中，欧元占比是57.6%、日元占比13.6%，也就是说，美元指数既可以通过美国政经强势实现主动升值，也可以由欧亚政经弱势被动推升，而2022年美元指数的上涨则是主被动因素共振所致。1）3月美联储开始进入提速加息阶段给了美元升值的主动动能。2）本无内生性通胀压力的欧洲，在俄乌冲突后CPI非核心部分与PPI同比增速飙升，但该事件后美国采掘业产能利用率跳升、石油制品逆差转顺差。3）海外防疫放松的节奏有别，2022年亚洲整体出入境恢复极弱，但欧美恢复较好，这一反差使得多数亚系货币集体大跌。4）当然，地缘风险升温也激发了美元的避险功能。

（二）11月以来人民币中间价重回6.7的背景：防疫优化、稳增长发力、美元见顶

11月初以来人民币汇率升值的背景恰恰是去年贬值的镜像。我们在12月15日的美联储议息会议点评《短鹰；长鸽》中指出，2022年Q4的三个大会改变三重预期。国内二十大报告提出“中国式现代化”以及随后防疫优化与地产放松改变了中国经济增长预期；中期选举是美联储货币政策节奏的分水岭；G20过后全球地缘风险有降温迹象。换言之，10月底之后，我们逐渐迎来中国防疫政策优化、稳增长政策密集落地、美联储政策边际转向、全球地缘政治风险降温、亚洲经济被盘活等一系列变化。这也是美元指数见顶、美元兑人民币中间价重回6.71的背景。

与此同时，美元见顶引发全球资本更容易流向非美特别是新兴，中国经济确定性上升对外资吸引力增加，外资流入过程又进一步推动了人民币汇率升值，形成了正反馈。

二、节奏上，未来数周，人民币汇率可能进入波动期

市场对两件事已经形成了非常充分的预期：一是中国稳增长全面发力；二是美联储货币政策的鸽化程度。内因来看，政策面驱动的汇率升值或已接近尾声，即将进入基本面驱动阶段，未来数周人民币汇率进入波动期概率不低；外因来看，美元指数短期进一步走低概率不高，亦难支持人民币兑美元持续升值。

政策面驱动的汇率升值或已接近尾声，未来进入基本面驱动阶段。基于前文，去年4-5月汇率贬值的内因以疫情暴发及经济下行为主；8-10月汇率贬值则较多地体现了政策预期的不确定性，当然疫情也有极大的影响。1月16日人民币中间价为6.71，重回7月初水平，收复了8-10月的贬值失地。我们可以将该过程认为是政策预期从不确定性到确定性反转过程驱动的结果。1月16日MLF降息落空极有可能让很多投资者担心政策面发力暂时告一段落。进而，人民币汇率走势的驱动力或将转向基本面。但，春运期间的疫情、二次感染以及春节期间的数据干扰都会暂时给群体免疫后的国内经济数据蒙上一层面纱，未来数周人民币汇率进入波动期概率不低。

美元指数短期进一步走低概率不高，亦难支持人民币兑美元持续升值。历史上ISM非制造业PMI跌破荣枯线必然对应着美国经济负增长，12月该指标仅49.6，表明美国经济衰退在即。自去年下半年以来，我们在报告中多次提出美联储将在今年初结束加息、下半年开始考虑降息、美元见顶、美债收益率回落，但亦在12月28日报告《美国经济的韧性及对中国放开后的启示》中指出，美国经济存在一定韧性，与疫后雇主降低招聘门槛、经济对“疫情”的适应性不断增强等因素有关。这就意味着，加息结束是大势所趋，但短期节奏仍存不确定性。但美国12月CPI数据公布后，海外投资者一度认为2月加息25BP后，3月不再加息的可能性略有升温。在12月CPI同比并未超出预期的前提下，市场已经反映了最为鸽派的政策预期。那么，2-3月假若美联储兑现预期，就是短期的利多出尽；若最终加息幅度超过当前预期水平，就是边际利空。总而言之，短期内美债收益率与美元指数进一步走低的概率并不算高。

三、全年看，人民币汇率升值趋势尚未结束，6.3-6.5区间可期

两个趋势是相对确定的：一是中国经济短周期向上与海外经济短周期向下；二是美元贬值。

首先，人民币汇率升值趋势尚未结束。如图4所示，由综合领先指标（CLI）可知，目前海外仍处于短周期经济下行趋势中，我们预计该趋势将持续至今年中期。但中国处于经济短周期底部，12月大概率是中国经济短周期低点，随后中国CLI将进入回升期。从经济周期的绝对位置来看，中国经济当前状态与2015年底及2018年底类似。总体来看，人民币汇率升值趋势尚未结束。

第二，美元贬值趋势尚未结束，跌破100甚至跌破95概率不低。疫后两个阶段美元处于100上方：2020年3-5月；2022年4月后。从结果上看，似乎都是疫情的产物。前者对应着海外疫情不确定性最强、预期最差的阶段；后者对应中国疫情暴发、美联储因疫后通胀失控而提速加息、俄乌冲突掣肘欧洲经济前景（该因素与疫情本身无关）以及亚洲疫后恢复程度偏弱等因素共振的结果。随着，中国防疫政策的优化以及经济对“疫情”的适应性不断增强，疫情对于各国影响将逐渐降温，那么，美元指数降至100下方似乎是必然。假若，如我们年度展望预计的，今年秋天财政压力将迫使美联储开始考虑降息，那么美元指数亦有较大可能重回2022年初加息酝酿前的水位（95附近）。

此外，我们在年度展望中论证过，美元贬值周期资金将更倾向于流入非美国家、特别是新兴市场内。从经济周期的相对位置来看，资本流动的趋势更加利好中国。

假若，去年4-5月的贬值是中国疫情及经济失速回落的结果，那么，今年3月（国内群体免疫后）经济回暖就有望将人民币汇率推向去年4-5月贬值过程所经历的运行区间，也即：6.7下方。若美元指数重回95附近，外资持续增持人民币计价资产，那么年内人民币中间价就有望重回6.3-6.5区间。反过来看，假若人民币升值趋势还未结束，外资就将继续增持人民币计价资产，因此外资对于A股市场风格的影响可能会延续至今年中期。

风险提示：

中国经济超预期；美联储货币政策超预期；全球资本流动超预期。

以上内容来自于2023年1月17 日的《6.7之后人民币汇率怎么走？》报告，报告作者张静静