环球热讯:人口负增长如何影响经济和市场?德邦证券:资产价格或倾向于“长期低利率、股市低估值”
2023-01-18 17:01:30 来源: 券商研报精选


(资料图)

投资要点

· 核心观点:2022年我国人口减少85万,开始负增长,但短期内不必担心人口总量,据联合国预测2035年仍有14亿,2050年仍有13亿。人口负增长会通过减少劳动供给和资本积累,减缓长期经济增速,此前“十四五规划”隐含到2035年实现年均4.7%的增长,面临挑战加大,需要付出更大努力。人口负增长会加快老龄化,从而对经济结构和资产价格造成较大影响。一是降低储蓄率、投资率,提高消费率,改变内需中消费和投资的结构;二是可能带来“过早去工业化”,对产业结构影响较大;三是养老支出加大财政压力,推高政府债务率;四是资产价格或倾向于“长期低利率、股市低估值”。

· 人口负增长与我国的生育形势:(1)横向对比各省人口自然增长情况,我们发现:①2021年自然增长率较低的主要是人口流出省份,典型的是东北和中部人口流出大省,自然增长率大多为负。②人口自然增速东北最慢、华南较快,2021年黑吉辽分别为-0.5‰、-0.3‰、-0.4‰,而粤桂琼分别为0.5‰、0.3‰、0.4‰。③2021年13个自然增速为负的省市中,除东北三省外,其他省份均是2020年后才开始迎来自然增速的下降。

·(2)低出生率带来人口负增长,四个因素导致低出生率:一是养育成本高,住房、教育等相关育儿成本上升,影响了生育行为,中国大陆2022年房价收入比为34.6,位居全球第四。二是育龄妇女人口十年减少近6000万。三是晚结婚、低结婚率和高离婚率。四是疫情冲击。

·(3)人口总量展望:联合国预测2035年我国总人口仍在14亿以上,2050年仍在13亿以上,此后降幅加快,在2078年末左右跌破10亿。

·人口负增长与老龄化如何影响经济:我们认为(1)人口负增长时代,老龄化将进一步加速。我国老龄化具有如下特点:①老龄人口绝对数量庞大,超美欧日韩总和;②城乡和不同地区老龄化差异大,东北、川渝、苏沪等地老龄化严重;③未富先老的问题十分严峻,当前我国人均GDP水平相当于美日韩在同等老龄化程度时的40%左右。

· (2)人口负增长会通过减少劳动供给而导致长期经济增速放缓。劳动年龄人口数量及其占比会直接减少,整体劳动参与率也会降低。因此,到2035年实现年均4.7%的增长(翻一番目标对应的增速),压力加大,需要付出更大努力

·(3)人口负增长和老龄化会降低储蓄率,带来两方面影响。一是对于长期经济增长而言,储蓄代表着资本积累,长期增长的资本要素投入可能会减少,从而放缓经济增速。二是对于经济的需求结构而言,内需中消费相比投资的重要性提高。

·(4)可能带来“过早去工业化”:供给侧,劳动成本上升、工业部门外迁;需求侧,养老相关产业大多属于服务业,服务消费的需求将超过商品消费,带动产业结构调整。

·(5)资产价格或倾向于“长期低利率、股市低估值”:一方面,长期经济增速放缓或驱动利率较长时间走低,另一方面股票市场迎来系统性牛市的概率越来越低,A股估值或在经济总需求不足的压力下进入低估值状态。

· 风险提示

联合国与我国统计局人口数据有差异导致预测存在偏差;疫情之后人口形势变化,总人口可能短期内在增长与下降之间反复;其他因素扰动人口对储蓄和经济的影响。

目 录

1.人口负增长与我国的生育形势

1.1. 我国人口增长开启第五阶段

1.2. 人口负增长的原因

1.3. 人口形势展望:2035年仍有14亿,2050年仍有13亿

2. 人口负增长与老龄化如何影响经济

2.1. 人口负增长时代,老龄化将进一步加速

2.2. 如何影响经济?

2.2.1. 减少劳动供给,长期经济增速放缓

2.2.2. 降低储蓄率,同时影响经济增长和经济结构

2.2.3. “过早去工业化”与财政压力

2.3. 如何影响长期资产价格?

3. 风险提示

正 文

1. 人口负增长与我国的生育形势

1.1. 我国人口增长开启第五阶段

根据联合国和国家统计局数据,1950年以来,我国人口增长经历了五个逐步减速的历史阶段,如图1:

(1)1950-1973年,人口自然增长率基本位于2%以上,平均值为2.1%;

(2)1974-1993年,降至1%-2%之间,年均1.5%;

(3)1994-2017年,降至0.5%-1%区间,年均0.7%;

(4)2018年-2021年,降至0-0.5%区间,年均0.2%;

(5)2022年-,开启人口负增长阶段,2022年自然增长率为-0.6‰,减少85万人。

横向对比各省人口自然增长情况,我们发现三条结论:一是2021年自然增长率较低的主要是人口流出省份,典型的是东北和中部人口流出大省,自然增长率都为负;此外,华北的河北、天津也都是负增长;东部沿海省份中,只有上海、江苏负增长。二是人口自然增速东北最慢、华南较快,2021年黑吉辽分别为-0.5‰、-0.3‰、-0.4‰,而粤桂琼分别为0.5‰、0.3‰、0.4‰。三是除东北三省外,其他负增长省份均是2020年后才开始迎来自然增速的下降,2021年13个自然增速为负的省市中,辽宁在2011年最早迎来负增长时代,黑龙江、吉林分别从2015、2016开始,内蒙古、上海、重庆、四川从2020年开始,天津、河北、山西、江苏、湖北、湖南从2021年开始。

1.2. 人口负增长的原因

由于我国死亡率基本稳定,自1970年代以来稳定在7‰上下波动,影响自然增长率的主要是出生率,如图3。

近些年来,四方面因素导致了我国的低生育率,从而带来人口负增长。

一是养育成本高,住房、教育等相关育儿成本上升,对生育行为有一定抑制作用。根据Numbeo统计数据,中国大陆2022年房价收入比为34.6,即按平均收入算,需要34.6年的收入才能覆盖购房支出,位居全球第四,仅次于叙利亚、加纳、中国香港,如图4。

二是育龄妇女人口下降近6000万。1982年计划生育政策写入宪法以来,到2016年放开全面二胎,政策实施34年,有效控制了总人口过快增长,但也带来了一些意料之外的结果。15-49岁育龄女性人口在2010年约为3.8亿,2020降至3.2亿左右,减少了近6000万人。

三是晚结婚、低结婚率和高离婚率。晚婚晚育现象日益突出,2020年平均初婚年龄已经上升至28.7岁。同时,结婚率下降、离婚率上升,2021年婚姻登记的粗结婚率降至5.4‰,仅为2013年的一半左右,粗离婚率在疫情前2019年达到3.4‰高点。

四是疫情冲击。过去三年疫情显著降低了我国的出生率。

1.3. 人口形势展望:2035年仍有14亿,2050年仍有13亿

联合国的World Population Prospects 2022较为准确的判断了我国人口将于2022年末开始负增长,因此我们用这个数据库来看未来我国人口形势的展望。

联合国预计2035年我国总人口仍在14亿以上,2050年高于13亿。2022年进入负增长时代后,在当前约束条件之下,负增长在未来一段时期难以逆转。2023-2060年,总人口下降呈现逐渐加速趋势,2060年后,下降的速度逐步稳定下来。由于人口变动遵从队列规律,即当前人口队列决定了未来人口,因此2050年之前,总人口下降的速度较慢,年均降幅大致在0.5%以内。预计2035年总人口仍在14亿以上,2050年仍在13亿以上,此后降幅加快,在2078年末左右跌破10亿。

2. 如何影响经济与市场

2.1. 人口负增长时代,老龄化将进一步加速

人口负增长通过影响人口总量与人口结构来作用于经济。据联合国预测,2035年我国总人口仍有14亿以上,总量层面的影响相对滞后,人口结构方面的影响会来的更快,因此我们暂且先聚焦于结构讨论。人口负增长显著影响人口年龄结构,即少子化、老龄化问题日益突出,并且在负增长时代到来之前,我国老龄化加速的问题已经较为严峻,2022年我国老龄化率为14.9%,较上年提高0.7个点。

我国老龄人口绝对数量庞大,超美欧日韩总和。2021年末我国65岁及以上人口约为2.01亿,高于同时期美国、欧盟、日本、韩国四大经济体总和(1.94亿)。庞大的老年人口规模一方面会带给养老事业带来巨大挑战,另一方面也意味着我国养老相关服务行业的市场规模将空前庞大。

城乡和不同地区老龄化差异大,东北、川渝、苏沪等地老龄化严重。一方面,随着青壮年劳动力从农村向城镇转移,城乡老龄化差异增大。从全国看,2020年城市、镇、乡村的65岁及以上人口占比分别为10.77%、11.81%、17.72%,城镇仍属轻度老龄化(7%-14%),乡村已进入中度老龄化社会(14%-20%)。另一方面,各省之间老龄化程度也差异极大,东北、长江流域老龄化程度最高。以65岁人口占比来看,辽宁、重庆超17%,上海、江苏、四川超16%,吉林、黑龙江、安徽、山东超15%;同时,广东、西藏、青海、宁夏、新疆等省在10%以下。

此外,我国未富先老的问题十分严峻。比较主要经济体的老龄化与人均GDP水平(2011年国际美元不变价衡量),我国2018年65岁以上人口占比11.9%,人均GDP为1.3万美元,英国、德国、法国在11.9%的老龄化率下,人均GDP与我国基本接近,而韩国、日本、美国在这一老龄化水平时,人均GDP分别为3.4、3.0、3.0万美元。

国际比较来看,当前和未来几年,我国均存在未富先老的隐忧:(1)当前我国人均GDP水平,相当于美日韩在同等老龄化程度时人均GDP的40%左右。(2)我们预计2025年我国人均GDP相当于英法德在同等老龄化程度时人均GDP的50%左右。与英法德相比,尽管当前我国与其在同等老龄化程度下的人均GDP水平接近,但展望未来不容乐观。预计2025年我国65岁以上人口占比达到16%左右(比2021年年均增长0.5个点左右),人均GDP达到1.7万美元(假设年均增速4% ),但英法德在16%左右的老龄化程度时,人均GDP为3.6万美元左右,如图10。

展望未来,我国老龄化即将迎来近35年的提速期,老龄化率(65岁以上人口占比)在2030年前后将突破20%,2050年前将突破30%。根据联合国预测的中性方案,2020-2055年间我国老龄化率平均每年提高0.6个点,将于2033年达到20.7%,2050年达到30.1%。但由于联合国已经低估了2022年我国的老龄化率,在上述预测下,2022年为13.7%,近期国家统计局披露数据为14.9%,因而老龄化的实际速度可能更快,可能在2030年左右突破20%,2050年前突破30%。

横向比较来看,根据联合国的预测,未来我国的老龄化率和老龄化速度在主要经济体中仅次于韩国。韩国、中国的老龄化率将先后超过日本,并达到40%以上,大幅领先于美德法英等经济体,如图12。

2.2. 如何影响经济?

2.2.1. 减少劳动供给,长期经济增速放缓

人口负增长会通过减少劳动供给而导致长期经济增速放缓。

一方面,人口负增长下,劳动年龄人口数量及其占比会直接减少。事实上,我国劳动年龄人口数量和比例的减少自2010年以来已经发生。根据统计局数据,以两次普查时点来看,2020年15-64岁劳动年龄人口占比相比2010年下降5.9个百分点,减少约3067万人。根据联合国数据,2021年我国劳动年龄人口为9.86亿,将在2038年降至9亿以下,2048年左右降至8亿以下,但劳动年龄人口占比会在2085年见底回升。

另一方面,人口负增长会带来整体劳动参与率的降低。根据七普和六普人口普查数据,我国劳动参与率呈现出两个特点:一是整体劳动参与率随着时间推移而降低,2010和2020年分别为61.2%和56.9%。二是劳动参与率与年龄的关系呈倒U型,年龄越大,劳动参与率越低。因此,人口负增长带来老龄化,进一步带来整体劳动参与率的降低。

到2035年实现年均4.7%的增长,压力加大,需要付出更大努力。2020年,“十四五”规划和2035年远景目标纲要草案提出,到2035年,中国人均国内生产总值达到中等发达国家水平,这要求到2035年我国国内生产总值或者人均收入要翻一番,对应年均经济增长4.7%左右。但随着2021年七普数据出炉、2022年人口迎来负增长,面向2035年的中长期增长约束条件已发生极大改变,人口负增长提前到来,意味着达到4.7%的中长期增长目标,需要在其他方面付出更大努力。

2.2.2. 降低储蓄率,同时影响经济增长和经济结构

根据生命周期理论,人口负增长与老龄化会降低储蓄率。生命周期理论认为,在少儿时期,人口消费将大于其收入,为负储蓄;进入青年和中年(劳动年龄阶段),将通过工作而积累财富,到老年再消耗财富。因此,在该理论框架下,随着人口负增长带来老龄化率提高、劳动年龄人口占比下降,消费率将上升、储蓄率将下降。

但现实中老龄化对储蓄率的影响更复杂,老龄化也有提高储蓄率的效果机制,主要因为未来寿命预期提高可能带来储蓄率提高,一定程度抵消人口生命周期带来的储蓄率下降效果。当整体人口的预期寿命提高后,劳动年龄人口会在工作期间增加储蓄,为更长的退休期做准备。因此,老龄化在降低储蓄人口总量(即劳动年龄人口)的同时,也会使得单个储蓄人口增加储蓄,这会抵消储蓄率下降效果。并且人口老龄化对储蓄率的影响往往是缓慢、长期的,短期内难以观察到趋势性变化。

我们选择一些国家的历史数据来看,劳动年龄人口比例的减少对储蓄率的影响并不直接。2010年以来,美国、英国、法国、德国、日本的15-64岁人口占比均在下降,但这些国家的储蓄率并未出现明显下行。

这是因为各国一定时期内的储蓄率受到多种因素影响。(1)消费倾向。居民消费倾向下降会带来储蓄率的上升。(2)预防性储蓄。经济下行年份,对未来收入的预期转弱时,会增加预防性储蓄。(3)居民债务对储蓄率影响体现为两个方面,具体方向难以直接判断。一是偿还债务利息增加,会减少可支配收入,从而降低储蓄率;二是债务增加到一定程度,会抑制消费,增加储蓄。

尽管存在各种扰动,但以各国劳动年龄人口占比和储蓄率的截面数据来验证,二者仍为正相关,即老龄化高的国家通常储蓄率偏低,如图21。在中国,劳动年龄人口占比下降确实带动了储蓄率下行,二者的拐点在2010年前后同时出现,如图22。因此在展望未来时,我们可以以此作为判断,即人口负增长和老龄化未来会降低我国的储蓄率。但需要注意的是,人口因素对居民储蓄影响较大,企业与政府储蓄与人口因素关联并不显著。并且2018-2020年,国民储蓄率出现了小幅翘尾回升,2021年又下降,这说明短期影响储蓄的因素较多,可能出现波动。

储蓄率降低将带来两方面影响。一是对于长期经济增长而言,储蓄代表着资本积累,长期增长的资本要素投入可能会减少,从而放缓经济增速。二是对于经济的需求结构而言,内需中消费相比投资的重要性提高。投资与储蓄往往同步变动,消费则是储蓄的反面,储蓄率降低的同时,消费率会提高,投资率会降低,如图23。储蓄率下降带动需求结构的变化,在我国已经发生。随着劳动年龄人口占比和储蓄率的下降,投资率从2010年前后的47%左右降至2020年的42.9%,消费率从49.3%提高到54.7%。

2.2.3. “过早去工业化”与财政压力

人口负增长可能带来“过早去工业化”。从供给来看,老龄化时代,工业部门劳动力成本上升,会加速外迁,寻求低成本。工业产品大多是可贸易品,服务业产品大多是不可贸易产品,因此外迁产业主要是工业部门,导致国内生产中,工业比重加速下降,服务业上升。从需求来看,养老相关产业大多属于服务业,老年人口对服务消费的需求通常大于商品消费,人口老龄化的加速会带来服务业的加速发展,从而加快产业结构调整,导致“过早去工业化”。如图24,2010年以来,我国劳动年龄人口占比的下降与工业占比下降大致同步。

此外,人口负增长和老龄化可能会加大财政压力。人口老龄化意味着与老龄人口相关的医疗健康、养老保险等公共支出都会增加,财政压力加大。WHO统计了各国2000-2019年医疗健康支出占比,将其与世界银行的老龄人口占比数据匹配,可以明显发现,尽管各国医疗健康支出的水平相差很大,但相同之处在于,各国医疗健康支出占比与老龄化程度成正相关,如图25。

我国养老支出也加大了财政压力。2010-2021年,财政四本账中,一般公共预算对基本养老保险基金的补助(第一本账调拨到第四本账)从1910亿增加到9772亿,增长了4.1倍,而同期一般公共预算支出仅增长1.7倍。这项补助对财政造成的压力越来越大,2010年仅占一般公共预算支出的2.1%,2021年已提高至4%。

此外,人口负增长和老龄化还会通过两个途径推高政府债务率,一是上文中财政收支压力加剧,从分子端推高政府债务率;二是通过减少劳动、资本等要素供给,降低长期经济增速,从分母端推高了政府债务率。

2.3. 如何影响长期资产价格?

2022年人口总量负增长,标示着中国宏观经济总量,以及在宏观经济总量变动影响下的资产价格或将进入一个新的时代。过去20年间,中国经济先后经历2010年劳动力人口拐点、2018年出生率系统性下降,中国经济长期增速或也正在逐级下行。在人口存量负增长和老龄化的牵引下,资产价格或倾向于“长期低利率、股市低估值”。

长期经济增速放缓或驱动利率较长时间走低。2018年是中国人口出生率系统性滑落的开始,与之对应的也是从2018年起,10年期国债收益率中枢进入逐年下移的过程,并且和市场利率走势一致的是,政策利率在2018年一季度之后至今没有出现过调升。其背后的基础即是随着劳动年龄人口存量增速下降、人口出生率下滑,内生性信用扩张受阻、总需求不足,中国经济潜在增速趋于下移,若这一趋势在未来10-20年延续,那么利率或在较长时间内延续中枢下移的态势。我们站在2022年底怀念2016年-2017年的“高利率”,同样也有较大概率站在2035年-2040年怀念2020年-2022年的“高利率”。长期经济增速下移驱动利率长期走低,债券资产或直接受益于人口时代的变化。

与债券资产不同的是,股票市场迎来系统性牛市的概率越来越低,A股估值或在经济总需求不足的压力下进入低估值状态。我们观察到,2018年之后,A股出现“全面牛市”的时段越来越短,结构性行情更加被市场重视,从人口这一长期影响因素来看,随着人口存量带动劳动力供给下滑,经济总需求面临不足、信用扩张乏力,当越来越少的居民主动加杠杆、扩张债务时,经济总需求下滑对A股估值的“牵制作用”将增大,A股迎来系统性牛市的概率也将随之下降。而从风格上看,当老龄化时代更加追求“稳定”收益时,类固定收益属性的高股息、低估值、成熟且稳定增长的行业或比低股息、高风险溢价、高波动的成长型行业更受市场青睐,从风格上也决定了人口因素或带动A股进入长期低估值的时代。

3. 风险提示

(1)联合国与我国统计局人口数据有差异导致预测存在偏差;

(2)疫情之后人口形势变化,总人口可能短期内在增长与下降之间反复;

(3)其他因素扰动人口对储蓄和经济的影响。

报告信息

证券研究报告:【德邦宏观芦哲&占烁&王洋】人口负增长如何影响经济和市场?

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