分析师：李超 / 孙欧

来源：浙商证券(行情601878,诊股)宏观研究团队

具体参见2023年01月19日报告《人民币汇率升值与外资流入——夺回失去的牛市系列研究十》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

(资料图片仅供参考)

核心观点

2022年11月起人民币大幅升值，近期北向资金大规模净买入推升我国股市行情，均得益于我国政策及基本面改善预期的催化。我们认为汇率对股债市场的影响核心看是否伴随大规模资本流动，若形成“资本流入→汇率升值→资本流入”的正反馈，将带来外生流动性宽松，利好资本市场。我们预计人民币汇率短期或有调整，但不改全年升值、最高有望升至6.6的判断，2023年，中美经济“比差逻辑”下中国明显占优，将推动人民币汇率升值与资本流入相互强化，为我国金融市场带来增量流动性。

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内容摘要

>>近期人民币快速升值

2022年11月起，受我国央行边际收紧短端流动性（11月上中旬）、国内防疫政策优化、重大会议释放稳增长防风险信号及多项维稳政策力度加强、国内市场预期改善及美元走弱等因素综合影响，人民币汇率开启升值。2023年1月18日收于6.76，较2022年11月初的本轮底部7.32累计升幅7.6%。我们认为1月随着经济活力修复、人员流动性加大，高频数据推动预期改善，汇率走势不排除一定程度的“超调”，也因此我们预计汇率短期或有调整，走势可能重回震荡，但不改全年升值、最高有望升至6.6的判断，二季度起升值趋势将得到进一步确认。

>>1月外资大规模流入推升股市行情

1月截至18日，北向资金净买入累计达938.8亿元，仅当前数据已创单月历史新高，其中，1月13、16日当日净买入分别达133和158亿元。人民币汇率与资本流入容易形成“资本流入→汇率升值→资本流入”的正反馈，随着人民币汇率升值，国内人民币资产价值提高，外资配置人民币资产意愿增强，而外资流入则会提高市场对人民币的需求量，进一步推动汇率走高。

>>汇率对股债市场的影响核心看是否伴随大规模资本流动

人民币汇率波动对于股票市场既可能是利好也可能是利空，关键看是否出现资本大幅流动。人民币升值如果伴随着资本显著流入，就是资产价格重估逻辑，可能对股票估值形成正面影响，2005年7月21日汇改后的汇率、股市走势是较为典型的外资流入催化行情。贬值情形的案例有2015年“811”汇改后人民币快速贬值和股市下跌，但如果贬值不伴随着资本显著流出，从外贸角度而言，反而有利于改善出口型企业的基本面，对其股价表现将有利好。

>>预计2023年中美“比差逻辑”下中国占优，将吸引外资流入

中美经济对比存在“比差逻辑”和“比好逻辑”，2023年全年来看，全球主要经济体表观是衰退实质是滞胀，美国经济增速大概率降至潜在增速下方，我国也在疫后修复期，全球处于“比差逻辑”中，我们认为在此环境下我国经济独具韧性，将支撑人民币汇率升值，并与资本流入可形成相互强化，为我国金融市场带来增量流动性。

>>看好中长期资本流入与人民币汇率升值的正循环

中长期看，美元周期决定全球资本流动，国际资金长周期的流动与供给侧变量密切相关，资本总是会选择一个经济体的供给侧优势。新兴市场的供给侧优势在于人口、资源等，美国的供给侧优势在于资本和科技。

过往三轮美元周期均呈现了7年升值，10年贬值的规律特征，我们认为未来美元即将开启大周期下行。我们此前坚定看2021年下半年起的美元上行是在大的贬值周期中的一次大级别反弹，而非反转，即并非新的升值大周期的开启。也正因此，近期美元指数下行速度超出市场预期主要源自其中长期贬值预期叠加在短期集中释放，近期随着美联储紧缩预期及美国基本面形势预期变化，美元指数重新回到中长期贬值通道中。我们认为在美元走弱、资本流出美国的过程中，我国在发展中国家中的供给侧优势将成为吸引资本重新流入中国的支撑因素，进而形成资本流入与人民币汇率升值的正循环。

>>风险提示

欧债危机风险加大、国内基本面修复不及预期，使人民币汇率再度承压；海外地缘政治风险、联储紧缩幅度再超预期等因素导致外资流入我国资本市场受阻。

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正文

1

近期人民币快速升值，外资流入

2022年11月起，受我国央行边际收紧短端流动性（11月上中旬）、国内防疫政策优化、重大会议释放稳增长防风险信号及多项维稳政策力度加强（如地产金融政策、央行降准等）、国内市场预期改善及美元走弱等因素综合影响，人民币汇率开启升值。12月5日升值破7，2023年1月18日收于6.76，较2022年11月初的本轮底部7.32累计升幅7.6%。其中，2022年11、12月及2023年1月（截至18日）分别升值2.15%、2.67%及2.72%，1月涨幅加快。我们认为，1月随着经济活力修复、人员流动性加大，高频数据进一步推动预期，汇率走势不排除一定程度的“超调”。

1）中美货币政策偏差收敛、美元指数下行

11月上中旬，我国央行从金融稳定、汇率及国际收支几个最终目标的角度考虑，边际收紧短端流动性，DR007中枢明显抬升；而美国10、11月 CPI均有回落，连续两个月低于市场预期，市场对于联储后续加息节奏的预期有所降温，叠加对2023较强的经济衰退预期，11月起美元指数震荡下行，12月议息会议美联储加息50BP，整体政策基调未出现明显偏离，美元指数继续回落。虽然11月下旬起，我国央行考虑疫情形势演进，再次转向稳健略宽松以稳增长保就业，但中美货币政策已发生预期变化，中美利差向上回归，截至2023年1月18日，中美利差（10年期国债收益率）为-45BP，较2022年10月末的-146BP回升101BP，中美利差上行、美元指数回落，人民币汇率逐步升值。

2）我国政策积极变化及基本面预期改善

11月以来，疫情政策、地产政策及重大会议部署均较为积极，我国基本面预期改善。11月11日、12月7日防疫“二十条”、“新十条”相继落地，各地防疫政策在此框架下也加速优化调整，地产“十六条”从政策预期到11月23日官方发布，市场情绪逐步改善。12月政治局会议及中央经济工作会议释放稳经济及防风险信号，强调“要着力稳增长稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间”，1月以来，多地经济活力逐步恢复，人员流动、工业生产有所修复，市场对我国基本面预期逐步改善，推升人民币汇率大幅升值。

3）北向资金大幅净流入与人民币汇率升值共振

近期美元指数下行、我国政策及基本面预期改善及人民币汇率升值共同驱动资本流入我国。1月截至18日，北向资金净买入累计达938.8亿元，仅当前数据已创单月历史新高，其中，1月13、16日当日净买入分别达133和158亿元。

人民币汇率与资本流入容易形成“资本流入→汇率升值→资本流入”的正反馈，随着人民币汇率升值，国内人民币资产价值提高，外资配置人民币资产意愿增强，而外资流入则会提高市场对人民币的需求量，进一步推动汇率走高。除北向资金的日度高频跟踪外，“银行代客涉外收付款差额：资本与金融项目”可用于月度观察资本流动情况，其较国际收支平衡表数据更为高频。该数据与人民币汇率历史负相关性较强，2022年2月起，受我国年初疫情影响，数据大幅转负，此后持续处于负值区间，直至12月再度转正，我们认为体现出年末外资情绪的边际变化。

4）当前A股市场具有较高配置价值

截至2023年1月18日，上证综合指数市盈率（TTM）为12.9，处于近10年历史走势的39.3%分位数，美国道琼斯工业指数、印度SENSEX30指数市盈率（TTM）分别为21.5和23.49，处于近10年历史走势的67.56%和48.6%分位数，美元指数回落、资本流出美国，新兴经济体中我国与印度更具竞争力，从当前权益市场估值位置看，A股市场具有较高配置价值。

5）预计人民币汇率短期或有调整，但全年有望大幅升值

展望后续人民币汇率，我们认为短期或有调整，走势可能重回震荡，但二季度起，人民币汇率升值趋势将得到进一步确认，全年有望升值至6.6。2023年以来的汇率走势有一定预期推动的“超调”成分，一旦市场期待的央行宽松力度、疫情形势改善幅度、春运客流量、消费生产等高频数据等因素的演绎任一不及预期，都可能影响汇率走势，使其出现短期回调。此外，也需关注欧洲情况演变，其仍是美元走势的关键影响因素，进而影响人民币汇率，冬季时段，若欧央行加息、缩表节奏加快，欧债压力仍有进一步加剧风险，一旦危机爆发，美元可能在一季度再次上行，使人民币汇率阶段性承压。总体看，预计短期人民币汇率可能重回震荡。

2

汇率对股债市场的影响核心看是否伴随大规模资本流动

人民币汇率波动对于股票市场既可能是利好也可能是利空，关键看是否出现资本大幅流动。人民币升值如果伴随着资本显著流入，就是资产价格重估逻辑，可能对股票估值形成正面影响。2005年股市走势是较为典型的外资流入催化行情，2005年7月21日人民币汇率形成机制改革，汇改后人民币开始明显进入缓慢升值过程，外资持续流入推升外汇储备，外生流动性的宽松推升股市；而反面案例有2015年“811”汇改后人民币快速贬值和股市下跌；2015年末-2016年初美联储第一次加息前后，汇率和股市双杀。如果贬值不伴随着资本显著流出，从外贸角度而言，反而有利于改善出口型企业的基本面，对其股价表现将有利好。

人民币汇率波动对债券市场的影响也是同理。根据利率平价理论，由于存在套利平价，本币升值相当于为本币利率上行（远期）扩大了空间。同时，汇率升值往往伴随着经济基本面预期上修，而经济基本面预期改善一般将推动债市利率上行。但如果升值的同时伴随较大幅度的资本流入，债券同样将面临资产价格重估的逻辑，对债券价格形成利好。

3

预计2023年中美“比差逻辑”下中国占优，将吸引外资流入

我们在2022年10月31日发布的年度策略报告《万里风云，峰回路转》中提出，2023年我国权益市场有望迎来四个层面的转机：我国疫情防控政策优化（已经兑现）、房地产新发展模式有望出台、俄乌战局预计逐步进入动态均衡阶段及美联储有望在2023年Q2给出更为明确的政策转向信号。目前多项不确定因素均出现乐观变化，外资情绪也得到调动。

我们认为2023年中美经济“比差逻辑”下中国明显占优，将带动外资流入的持续性。中美经济对比存在“比差逻辑”和“比好逻辑”，2023年全年来看，全球主要经济体表观是衰退实质是滞胀，美国经济增速大概率降至潜在增速下方，我国也在疫后修复期，全球处于“比差逻辑”中，而在此环境下我国经济独具韧性，将支撑人民币汇率升值。

对于我国，虽然全球经济回落也将冲击我国出口，但我国统筹发展与安全，在双循环驱动下，内需企稳对冲外需转弱。其中，产业体系现代化、国家安全将驱动制造业投资保持强韧性，逐步替代基建、地产成为经济主驱动力(行情838275,诊股)；地产新发展模式有望推出，从根本上为地产领域风险化解提供解决方案，地产投资、销售状况也将明显改善；此外，疫情防控政策优化，有利于降低消费波动率。综合看，我国经济表现将显著强于全球主要经济体。我们预测2023年我国GDP实际增速为5.1%，高于2022年水平。

但2023年的美国经济将受2022年的货币政策紧缩及2023年的财政回归中性而面临较大回落压力，预计全年GDP增速为1.5%，低于其潜在增速，也明显低于我国经济增速。虽然受基数影响，全年美国经济将是逐季向上的走势，但财政中性、货币紧缩将是核心掣肘，我们预计2023年美国赤字率4.5%，回归疫前水平且低于2019年的4.7%，美国财政支出力度明显减弱；虽然2023年货币政策可能转向降息但考虑通胀压力也较难回落至中性利率以下。从经济结构看，最大的压力来自投资，预计美国去库周期可能延续至2023年Q3或Q4。

综上，中美经济基本面“比差逻辑”下，我国更具优势；此外，全年维度看，我国货币政策宽松幅度或有收敛、而美联储将转向宽松的“货币政策差”，美元及美债收益率下行，我们预计2023年人民币对美元汇率全年震荡升值，年内有望升至6.6，汇率升值与资本流入可形成相互强化，为我国金融市场带来增量流动性。

外资流入孕育股市赚钱效应，有助于吸引个人投资者入场，进一步促发股市上涨。我们在《当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市系列研究八》中重点提示了此过程中“信息杠杆”的放大器作用，即随着智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透，将使信息出现几何式快速传播，在股市行情开启时对居民资金入市形成助推器作用，进一步强化市场行情的持续性。

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中长期看，美元周期决定全球资本流动，未来几年资本有望大量流入我国

我们认为，美元的周期性波动不仅影响主要货币汇率走势，更直接影响全球资本流动性和配置偏好。这一方面是因为美元汇率的强弱是其货币政策的映射，更重要的是，得益于美元的特殊国际地位，美国是对全球流动性进行吸收和再分配的核心。过去的三轮美元周期都呈现了7年升值，10年贬值的长周期特征，贬值周期中，资金长期流向新兴市场国家，升值周期中资金回流美国。

我们认为国际资金长周期的流动与供给侧变量密切相关，资本总是会选择一个经济体的供给侧优势。新兴市场的供给侧优势在于人口、资源等，美国的供给侧优势在于资本和科技。布雷顿森林体系崩溃后，恰逢大宗商品价格快速走高，丰富的资源品和初级产品是拉美经济增长和吸引外资的关键动力，资本流入拉美经济体。1985年至1995年间，广场协议后美元趋弱，资本回流东亚四小龙、东南亚四小虎等国，出口导向战略下充分利用自身劳动力优势、利用劳动力的出口加工型经济占优是吸引外资的关键。2001互联网泡沫破裂后资本回流金砖国家，金砖国家在全球化进程中积极进行内部改革，人口、资源等大国禀赋成为吸引资本回流的关键。而在美元进入上行期，其供给侧的资本和科技的绝对优势是吸引资本回流的关键。1978至1985年，美国经济走向滞胀，美联储加息应对，资金快速流回美国，美国资本K在各要素中占优；1995年至2002年，美国出现科技周期，互联网广泛应用于生产生活之中，科技A带动经济改善吸引资金回流美国；2011年底至今的本轮周期，美国凭借再工业化，人工智能显示了科技周期幻觉，资本再次选择了A和K。

我们仍坚持中长期美元即将开启大周期下行。我们此前坚定看2021年下半年起的美元上行是在大的贬值周期中的一次大级别反弹，而非反转，即并非新的升值大周期的开启，也正因此，近期美元指数下行速度超出市场预期主要源自其中长期贬值预期叠加在短期集中释放，近期随着美联储紧缩预期及美国基本面形势预期变化，美元指数重新回到中长期贬值通道中。从美国内部机制看，其迫切需要通过贬值稀释债务，而庞大的贸易逆差也迫切需要贬值逆转，美元不会一直升值。

随着美元贬值资本仍会重新流入新兴市场，如中国、印度和越南。印度和越南有显著的劳动力L优势，但我们认为随着我国供给侧改革的深化，我国科技创新层面会有持续突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，即A和L+，此外，通过对外开放促进改革，有利于推动生产要素组织方式F的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素，在此过程中，形成资本流入与人民币汇率升值的正循环，也将促进人民币风险资产价格重估。

5

总结

2022年11月起人民币汇率大幅升值，近期北向资金大规模净买入推升我国股市行情，均得益于我国政策及基本面改善预期的催化。我们认为汇率对股债市场的影响核心看是否伴随大规模资本流动，若形成“资本流入→汇率升值→资本流入”的正反馈，将带来外生流动性宽松，利好资本市场。我们预计人民币汇率短期或有调整，但不改全年升值、最高有望升至6.6的判断，2023年，中美经济“比差逻辑”下中国明显占优，将推动人民币汇率升值与资本流入相互强化，为我国金融市场带来增量流动性。

风险提示

欧债危机风险加大、国内基本面修复不及预期，使人民币汇率再度承压；海外地缘政治风险、联储紧缩幅度再超预期等因素导致外资流入我国资本市场受阻。

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