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文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，节前市场预期要么强政策、要么强增长，但短期两者或暂时双双缺席。一方面，二次疫情并未暴发，疫后红利仍在延续，政策面进入观望期；另一方面，经济虽有改善，但由于疫情导致的结构性冲击本轮复苏斜率或相对缓和，且海外经验可以证明很多场景型消费确实无法恢复到疫前水平，短期复苏斜率或低于预期。上周权益波动就是预期未能兑现的结果。海外市场同样在修正预期，2月FOMC市场解读偏鸽派，市场对年底降息的定价较为充分，但市场尚未反映缩表冲击，且1月强就业数据出炉后美联储转向表态或迟于预期，进而未来数月美股或现调整。

需求复苏走在供给前面，但复苏斜率或不及预期。1）1月PMI预示经济复苏。1月制造业PMI录得50.1，环比上升3.1，其中PMI新订单-生产指数录得1.1，为疫情以来最高点，显示需求复苏快于供给；服务业PMI展现了最高的弹性，录得54.0，环比大幅上升14.6；建筑业PMI录得56.4，连续2个月位于高景气区间环比上升2.0。综合评估，今年1月的复苏弹性要高于22年5月，低于20年3月。2）工业企业利润增速或已见底。12月规上工业企业营业利润同比增速为-6.58%，前值-8.50%。分项来看，营业成本、产成品存货周转天数和应收账款平均回收期环比均出现改善，这有利于提高企业的资金利用效率，推动工业企业生产加快恢复。3）海外经验可以证明很多场景型消费确实无法恢复到疫前水平，短期复苏斜率或低于预期。

强政策暂时缺席，资金面有所放松。1）政策面看，中央层面有所收敛，地方层面开始发力，但财政压力约束地方发力强度。1月新增专项债发行规模4912亿元，略高于去年同期4844亿元，由于1月存在假期、2月专项债发行速度或将加快。此外，节后广东、江苏、浙江、上海、安徽等省市号召“开年即冲刺”，生产有望加快恢复。信贷方面，“一轮疫情”过去而“二轮疫情”未至，地产链和消费相关融资的修复态势较为确定，年初信贷大概率实现较为旺盛的开门红。但由于今年春节假期较早，推测1月新增信贷比去年同期水平略低。2）资金面看，后半周有所放松。本周央行净回笼7200亿元，尽管对后续经济和政策节奏有所分歧，但PMI改善还是稳定债市信心，DR007周环比下降1.3BP，1年期国债收益率周环比下降2.6BP 。

海外市场抢跑过多，未来数月美联储或令市场失望。1）市场鸽派解读2月议息会议，或将被“打脸”。2月美联储宣布加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合市场预期。鲍威尔在承认通胀放缓之余，亦表达了通胀仍高、就业市场仍有韧性等考虑。此外，市场尚未反映缩表冲击。2）非农公布后，海外市场开始修正货币政策节奏预期。1月非农就业人数新增51.7万人，为2022年8月以来高点，前值26.3万人；1月失业率降至3.4%，前值3.5%，创本轮新低。就业数据仍有韧性的原因在于服务业在供需紧张的情况下出现大面积修复。此前市场已经充分计入了软着陆和降息的双重利好预期，数据公布后美元上涨、黄金大幅下跌表明市场开始修正预期。最舒服的日子已经过去，美国经济将开始衰退，强就业数据意味着美联储暂时不会给出降息预期，进而未来数月美股可能面临调整。3）美股或面临最后一跌，10年期美债收益率暂时进入波动期，美元指数或继续小幅反弹。

正文

宏观周观点

1、1月PMI新订单-生产指数创疫情以来最高点

2、1月美国劳动力市场强劲反弹

风险提示：

国内及海外政策。

以上内容来自于2023年2月5日的《两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、张秋雨、张岸天、马瑞超、赵宏鹤等，详细内容请参考研究报告。