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核心观点

2月10日，央行发布2023年1月金融数据。社融增量5.98万亿元，比上年同期少增1959亿元。社融存量同比增长9.4%，前值9.6%。在高于市场一致预期的信贷中，我们前期提示投资者关注的企业中长期贷款当月新增超过3.5万亿，是信贷多增的最重要推动力。

社融增速持续回落，但已触底。以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，以“保交楼”为抓手的地产融资需求也在复苏，以结构性货币政策工具作为激励引导出的设备更新需求也在发力。这些支撑对于社融增速，甚至是市场最关心的信贷结构改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。

超预期信贷数据中的结构亮点：企业部门中长期贷款增速持续回升。中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。我们在22年9月首次提出企业中长期贷款增速拐点已至的观点，本月其增速进一步上行至16.26%的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。

M2增速重新回升，居民存款再度高增。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。2月以来已明显向中性回归，在年度展望中，我们判断资金市场流动性将在2023年回归中性，在这个背景下，我们认为M2增速将向社融增速靠拢。近一段时间受市场关注的居民存款当月新增再度录得6.2万亿。不过，回顾历史来看，春节当月居民存款与企业存款一直存在此消彼长的关系。后续居民存款走势仍需持续观察。

结构性货币工具的支持重心扩充值得重视。从2022年的情况来看，当年社融口径的新增信贷同比多增量几乎完全来自于结构性货币政策工具的支持。预计今年结构性工具依然会成为新增信贷的重要助力。可以观察到从去年Q4开始，结构性工具开始转向支持传统经济部门，并着力支持企业中长期贷款。从结果来看，Q4企业中长期贷款新增2.4万亿，远超往年同期水平。本月更是录得新增3.5万亿的水平，这一数字接近近几年一季度的新增量。此外，不少结构性工具仍在创设过程中，其对于房地产部门的支持，值得重视。

“中国式QE”主要特征。考虑到财政收支紧平衡的制约，2023年货币政策或将“接棒”财政，发挥更加重要的作用。在此基础上，我们前期提出了“中国式QE”的概念。其主要包括三个主要的特征：1、定向：以结构性工具，修复资产负债表受损的企业；2、协同：货币与财政政策高效协同配合；3、结构性：央行施策“中国式QE”后，并不会出现类似海外央行资产负债表规模迅速扩大的情况，而是通过央行资产端结构的调整来进行。

正文

2023年2月10日，央行发布2023年1月金融数据。1月份，社会融资规模增量为5.98万亿元，比上年同期少增1959亿元。截止1月末，社会融资规模存量为350.93万亿元，同比增长9.4%。同期广义货币（M2）余额273.81万亿元，同比增长12.6%，较上月末低0.8%，较上年同期高2.8%；狭义货币（M1）余额65.52万 亿元，同比增长约6.7%，增速比上月末高3.0%，较上年同期高8.6%；流通中货币（M0）余额11.46万亿元，同比增长7.9%。

一、金融数据点评

我们在之前的数据点评中曾提到，政府的直接参与（政府债券发行）与引导（如：政策性开发性金融工具及各类结构性货币政策工具）一直在2021年10月开始的社融增速上行中发挥着支撑作用。但是，财政发力靠前，8月前去年专项债已接近发行完毕，所以政府债券开始拖累社融增速下行。在这种情况下，稳定社融增速需要额外的政策支持。我们在多篇报告中给出判断，未来一段时间社融增速存在三个重要的支点，分别是央行的结构性货币政策工具、政策性银行以及政策支持下的房地产信用需求。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，以“保交楼”为抓手的地产融资需求也在复苏，以结构性货币政策工具作为激励引导出的设备更新需求也在发力。这些支撑对于社融增速，甚至是市场最关心的信贷结构改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显 。

（一）社融同比增速回落至9.4%

分项来看，政府债券与企业债券融资部分是1月社融数据的拖累项，延续了上个月的趋势。其中，政府债券1月新增融资规模同比少增约1900亿元；企业债券融资同比少增约4352亿元，是当月最大的拖累项。企业债券融资锐减除了反映前期理财产品的影响外，也有超高额信贷投放的挤出效应。人民币贷款则是最大的同比多增推动项，当月同比多增超过7300亿元。

2022年以来，疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降的情况。人民银行从去年开始，多次通过召开信贷形势分析会的方式，要求银行增加对实体经济贷款投放。2023年1月人民银行与银保监会再次联合召开主要银行信贷工作座谈会，研究部署落实金融支持稳增长有关工作。从去年的经验来看，新增信贷往往有“大小月”的情况发生，即在召开信贷座谈会的当月，银行集中投放信贷，但次月新增信贷量会明显回落。2月的信贷数据是否依然会重复此规律值得关注。假设信贷“大小月”的规律被打破，那么可以判断实体经济有效融资需求在逐渐回暖。