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环球聚焦:兴证宏观段超:从社融看成长股估值的支撑
2023-02-11 18:49:02 来源: 券商研报精选


(资料图片)

投资要点

2023年1月,新增社融5.98万亿元,比上年同期少增1959亿元;新增人民币贷款4.9万亿元,同比多增9227亿元。

1月社融及信贷“开门红”,总量高,结构“成色”好。1月新增社融与2022年基本持平,社融维持高位主要来自信贷贡献,且为企业中长期贷款。

对后续信贷的展望:2023年下半年,社融增速有望回升。与2022年1月的信贷出现脉冲式的开门红相比,今年信贷维持在一个更为乐观的水平的条件更为充分。后续信贷可能仍然有望维持在一个相对积极的水平。

对市场的影响:在经济前景尚不明朗之前,我们仍然认为,成长股面临的阻力更小,当经济进入恢复阶段之后,投资落地快于消费恢复。当前资本市场对于本轮经济复苏的强度仍有疑虑。而即使是信贷开门红,也难改变这一“弱预期”。当前强企业融资与弱居民融资的组合,与2019年更为接近,而2019年为弱复苏。参考历史,即使是2016年那一轮事后来看较为强劲的经济复苏,在1月创下“天量”社融的情况下,市场仍等到年中左右,后续的各项经济指标逐步印证才使得市场逐步确认经济复苏的强度。因此,我们认为在经济前景尚无明朗之前,我们仍然认为,成长股面临的阻力更小。

风险提示:疫情流行风险,海外经济衰退风险。

正文

Evidence&;Analysis

1月社融及信贷“开门红”,

总量高,结构“成色”好

总量维持高位。2023年1月新增社融5.98万亿,与2022年1月基本持平(少增1959亿元)。而2022年1月的新增社融相较2021年1月多增接近1万亿,而当时的背景在于政策强力引导信贷提前投放。因而,今年1月整体新增社融与去年基本持平显示社融投放力度较大。

结构上,社融维持高位基本全部来自于信贷的贡献。与去年同期相比,新增社融减少1959亿元,而人民币贷款(社融口径)多增7312亿元,非标、企业债券、政府债券均相较去年少增。自2013年以来,信贷往往呈现“开门红”特征,这与银行“早投放早受益”与年初争夺优质客户的业务模式有关。但今年1月贷款同比多增幅度在历史上来看,也属于较高水平,仅次于2016年、2019年。

而新增信贷的贡献,主要来自于企业中长期贷款。1月新增贷款同比多增9227亿元,其中企业中长期贷款同比多增1.4万亿,同比多增幅度为历史各年1月最高,2013年以来历年1月新增企业中长期贷款平均同比多增1865亿元。

尽管可能存在一些“替代”,但结构上仍呈现融资“企业化”,信贷“长期化”。对于企业中长期贷款出现高增,有部分人将其解释为信贷对于企业债券的替代。但事实上,强信贷弱债券融资的结构自2022年以来已是如此,而2023年1月的数据显示债券融资的疲弱并没有进一步恶化。而综合考虑企业各渠道融资(信贷、非标、企业债),企业融资同比增速仍在快速上升。

对于企业中长期贷款的高增,另一种解释是居民房贷置换为经营贷。但即使我们综合考虑居民、企业的贷款期限结构,中长贷在新增贷款中的占比也达到76%。

居民存款依然超预期,同时新增非银存款也高于历史同期水平。自2022年底以来,居民的“超额储蓄”始终是市场关注的问题。从2023年1月数据来看,新增居民存款高达6.2万亿,仍明显高于历史同期水平。同时,新增非银金融存款也高于季节性水平。

这一数据指向,居民似乎仍有较大规模的“超额存款”。但正如我们在《疫后中国消费的短期逻辑与长期视角》中所指出的,这些“超额存款”中实际消费意愿较高的部分(来自流量的超额收入-消费的积累)实际上较少,因而其向消费的转化力度可能较低。从近期的提前还贷潮来看,上述逻辑并未改变。

对后续信贷的展望:

2023年下半年社融增速有望回升

与2022年1月的信贷出现脉冲式的开门红相比,今年信贷维持在一个更为乐观的水平的条件更为充分。年初至今,整体居民出行活动在持续恢复之中,而根据我们前期整理的各地两会的政策,也指向稳增长依然是各地政策的重心之一。从央行的调查来看,贷款总体需求指数连续2个季度回升。因而,后续信贷可能仍然有望维持在一个相对积极的水平。

从社融看成长股估值的支撑

对市场的影响:在经济前景尚不明朗之前,我们仍然认为,成长股面临的阻力更小,当经济进入恢复阶段之后,投资落地快于消费恢复。

年初以来,“弱现实”与“弱预期”。我们在季度大类资产配置报告《岁寒知松柏,股债修复期》中指出1季度流动性充裕+经济复苏预期将支撑权益资产上涨。年初以来,A股的走势正沿着我们这一预期展开。那么,在经历了预期从“0”到“1”之后,一个问题在于当前的资产反映了多少经济复苏的预期?我们运用定量手段,综合股债资产,可以观察当前市场所隐含的增长预期。股债大类隐含的增长预期刚刚回到中枢均值之上,但相较历史较高位置(如2017年底、2020年底)仍有距离,指向资本市场对本轮经济复苏的高度仍有疑虑。

而即使是信贷开门红,参考历史经验,也难改变这一“弱预期”。一方面,从信贷结构来看,强企业融资与弱居民融资的组合,与2019年更为接近,而2019年为弱复苏。相比居民融资,企业融资更可能受到政策引导,因而对于市场而言,对于剔除政策因素“真实”的融资需求尚需要更多的证据佐证;

另一方面,参考历史,即使是2016年那一轮事后来看较为强劲的经济复苏,在1月创下“天量”社融(同比多增1.4万亿)的情况下,市场仍等到年中左右,后续的各项经济指标逐步印证(当时是挖掘机销量超预期)才使得市场逐步确认经济复苏的强度。

因此,我们认为在经济前景尚无明朗之前,我们仍然认为,成长股面临的阻力更小。从历史经验来看,小票相对于大票的估值往往会对于社融增速有一定提前的反映,而根据我们对于下半年社融增速反弹的预测,未来至少1-2个月,小票相对于大票的估值可能仍将继续上升。而从投资和消费两大板块来看,从企业融资与居民融资的剪刀差来看,我们仍然认为投资落地会快于消费恢复。

风险提示:疫情流行风险,海外经济衰退风险。

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