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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

事项

2023年1月，新增社融5.98万亿（前值1.31万亿），新增人民币贷款4.9万亿（前值1.4万亿）。社融存量同比增长9.4%（前值9.6%），M2同比增长12.6%（前值11.8%），M1同比增长6.7%（前值3.7%）。

主要观点

金融数据第一问：环比多增4.7万亿，1月社融算不算开门红

①社融数据本身存在季节性。因此社融环比多增很多情况下源于季节性扰动，分析社融数据应该以同期视角比较。同期相比，2022年1月社融新增6.18万亿，2023年1月社融新增5.98万亿，1月社融本身并不算开门红。

②当下社融仅有一个科目同比多增，社融内部修复并不充分。除去企业贷款以外，社融的其他分项（股票融资，非标融资，政府债券，企业债券，居民贷款）均呈现同比少增的情况。由此判断，当下社融的修复本身也不够全面。

综上，虽然环比大幅多增，但主要归结于季节性因素。从同比视角和内部结构来看，1月社融并不算“开门红”。

金融数据第二问：1.4万亿的企业中长期贷款同比多增是否预示企业加大融资

①过去六个月，企业中长期贷款同比持续为正，加总共多增3.78万亿，是历史最高值；同比增长89.6%，是2018年以来的最高值。由此推断企业贷款融资意愿已经修复。但企业的融资仍存在两个结构特性。

②结构特点之一：企业仅有信贷融资同比多增，如果考虑企业的综合融资，仍不算持续改善。信贷融资只是企业融资的一部分，事实上企业的融资还包含债券，非标，股票等多个分项。综合观察来看，虽然企业中长期贷款同比持续多增，但是企业综和融资2022年四季度与2021年基本持平。值得注意的是，2023年1月虽然企业融合融资有改善迹象，未来需观察这一改善能否持续。

③结构特点之二：当下民企投资同比为负，反应民企借贷意愿较差。企业借中长期贷款的目的以投资为主，2022年下半年民企投资增速持续回落，对应企业中长期贷款仍以国企加杠杆为主。

综上，中长期贷款的持续同比多增可以理解为代表“稳增长”政策的公共投资在明显发力，未来需要观察企业的非贷款融资和民企的融资意愿能否逐步修复。

金融数据第三问：2022年8万亿的存款同比多增如何理解

①结构来看2022年存款增长以定期为主。2022年17.8万亿的居民存款增长中，定期存款增长13.7万亿，活期存款增长4.1万亿。定期存款占存款增长77%。是剔除2014年和2021年以外的历史最高值。但与2014年和2021年不同的是，2014年和2021年存款较上一年均有下降，2022年则是明显抬升。

②定期存款大幅多增的背后可能是居民资产配置的更改。居民的资产配置可以简单分为房地产，股票，证券投资基金，理财，定期存款等五大项。2022年，以70大中城市新建商品住宅价格为代表的房价同比转负，结束了2016年~2021年的房价持续抬升；上证综指回落550点，结束了2019年以来的三年牛市；开放式的公募基金净值从2020年和2021年30%的年度增长回落至0%；理财则面临赎回扰动，破净率明显抬升。

综上，居民17.8万亿的存款增长主要体现为定期存款的明显多增，其背后或反映了2022年房价回落+股票熊市+理财赎回的情境下，居民被迫以定期存款作为资产配置的选项。

风险提示：货币政策超预期，稳增长政策超预期

报告目录

报告正文

一、三问金融数据

（一）环比多增4.7万亿，1月社融算不算开门红？

①社融数据本身存在季节性。因此社融环比多增很多情况下源于季节性扰动，分析社融数据应该以同期视角比较。同期相比，2022年1月社融新增6.18万亿，2023年1月社融新增5.98万亿，1月社融本身并不算开门红。

②当下社融仅有一个科目同比多增，社融内部修复并不充分。除去企业贷款以外，社融的其他分项（股票融资，非标融资，政府债券，企业债券，居民贷款）均呈现同比少增的情况。由此判断，当下社融的修复本身也不够全面。

综上，虽然环比大幅多增，但主要归结于季节性因素。从同比视角和内部结构来看，1月社融并不算“开门红”。

（二）1.4万亿的企业中长期贷款同比多增是否预示企业开始加大融资？

①过去六个月，企业中长期贷款同比持续为正，加总共多增3.78万亿，是历史最高值；同比增长89.6%，是2018年以来的最高值。由此推断企业贷款融资意愿已经修复。但企业的整体融资仍存在两个结构特性。

②结构特点之一：企业仅有信贷融资同比多增，如果考虑企业的综合融资，仍不算持续改善。信贷融资只是企业融资的一部分，事实上企业的融资还包含债券，非标，股票等多个分项。综合观察来看，虽然企业中长期贷款同比持续多增，但是企业综和融资2022年四季度与2021年基本持平。值得注意的是，2023年1月虽然企业融合融资有改善迹象，未来需观察这一改善能否持续。

③结构特点之二：当下民企投资同比为负，反应民企借贷意愿较差。企业借中长期贷款的目的以投资为主，2022年下半年民企投资增速持续回落，对应企业中长期贷款仍以国企加杠杆为主。

综上，中长期贷款的持续同比多增可以理解为表征“稳增长”政策的公共投资仍在明显发力，未来需要观察企业的非贷款融资和民企的融资意愿能否逐步修复。

（三）2022年8万亿的存款同比多增如何理解？

①结构来看2022年存款增长以定期为主。2022年17.8万亿的居民存款增长中，定期存款增长13.7万亿，活期存款增长4.1万亿。定期存款占存款增长77%。是剔除2014年和2021年以外的历史最高值。但与2014年和2021年不同的是，2014年和2021年存款较上一年均有下降，2022年则是明显抬升。

②定期存款大幅多增的背后可能是居民资产配置的更改。居民的资产配置可以简单分为房地产，股票，证券投资基金，理财，定期存款等五大项。2022年，以70大中城市新建商品住宅价格为代表的房价同比转负，结束了2016年~2021年的房价持续抬升；上证综指回落550点，结束了2019年以来的三年牛市；开放式的公募基金净值从2020年和2021年30%的年度增长回落至0%；理财则面临赎回扰动，破净率明显抬升。

综上，居民17.8万亿的存款增长主要体现为定期存款的明显多增，其背后或反映了2022年房价回落%2B股票熊市+理财赎回的情境下，居民被迫以定期存款作为资产配置的选项。

二、1月金融数据点评：企业贷款的一枝独秀

（一）信贷：居民信贷仍同比负增

1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元。月末人民币贷款余额219.75万亿元，同比增长11.3%，增速比上月末高0.2个百分点，比上年同期低0.3个百分点。

细项来看，居民贷款增加2572亿元，其中，短期贷款增加341亿元，同比少增665亿元，中长期贷款增加2231亿元，同比少增5193亿元；企（事）业单位贷款增加4.68万亿元，其中，短期贷款增加1.51万亿元，同比多增5000亿元，中长期贷款增加3.5万亿元，同比多增14000亿元，票据融资减少4127亿元，同比多减5915亿元。

1月本身居民信贷基数偏高，因此引至居民信贷同比明显少增。随着2月居民信贷基数逐步回落，居民信贷对于信贷和整体社融的拖累将逐步减小。

（二）社融：企业贷款的一枝独秀

1月新增社融5.98万亿元，比上年同期少1959亿元，存量同比9.4%，较上月回落0.2个百分点。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加4.93万亿元，同比多增7312亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2963亿元，同比少增1770亿元；委托贷款增加584亿元，同比多增156亿元；信托贷款减少62亿元，同比少减618亿元；企业债券净融资1486亿元，同比少4352亿元；政府债券净融资4140亿元，同比少1886亿元，非金融企业境内股票融资964亿元，同比少475亿元。

值得注意的是，根据央行公告，自2023年1月起，人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。不过当下这一口径调整对社融增速的影响相对较小。

（三）存款：居民存款仍相对较高

1月M2同比12.6%，增速比上月末和上年同期高0.8个和2.8个百分点。M1同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高3个和8.6个百分点。

1月份人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。月末人民币存款余额265.39万亿元，同比增长12.4%，增速分别比上月末和上年同期高1.1个和3.2个百分点。

具体来看，住户存款增加6.2万亿元，同比多增7900亿元。非金融企业存款减少7155亿元，同比少减6845亿元，财政性存款增加6828亿元，同比多增979亿元，非银行业金融机构存款增加1.01万亿元，同比多增1.19万亿元。

具体内容详见华创证券研究所2月11 日 发布的报 告《【华创宏观】金融数据开年三问——1月金融数据点评》 。