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康泰生物(行情300601,诊股)，一家逾30年积累的疫苗企业，业绩却轰然倒在新冠疫苗之下。三年前进军新冠疫苗时，因对老牌疫苗企业的美好联想，股价半年涨约两倍；现在，却不仅出现0.76亿–1.5亿的上市6年首次预亏，还有新冠项目减值加研发费用化合计近11亿的无谓蒸发。

这就使得“成也新冠，败也新冠”这句话在康泰生物这里别有意味：成，更多被注意到的是，实控人夫妇在股价尚未裸泳时痛快淋漓地近36亿套现；败，主要体现于三年时间加数十亿圈钱，最终却是一场“暴亏”加一个“天价教训”。兜兜转转，企业如今又回到加大非新冠疫苗营销的起点，能否给大幅减值“止血”仍在待观察期间。

众人眼里的“金母鸡”新冠疫苗项目，如何在疫苗“老兵”手里竟被玩成了赔钱买卖，以下是钛媒体App的拆解。

“救驾”之星与股价催化剂

康泰生物是国内最早启动新冠疫苗研发的企业之一。2020年2月9日，新冠疫情爆发伊始，中国疫苗行业协会通报称已有17家会员单位开展新冠疫苗研制工作，康泰生物与国药、科兴等并列其中。

彼时疫苗协会列举的17家企业共采取的研发技术路径共四种（灭活疫苗、亚单位疫苗、病毒载体疫苗、核酸疫苗），据事后（2020年9月）康泰生物公告，其也采取同时押注4种技术路线的研发“打法”——自研灭活疫苗（Vero细胞）、重组VSV病毒载体疫苗、与苏州艾棣维欣合作开发DNA疫苗、引进阿斯利康的腺病毒疫苗。

如此齐头并进，显然志在必得。当年，康泰生物拳头产品乙肝疫苗，正因生产场地变更销售期被砍掉一个季度，导致批签发量锐减三成，公司面临巨大业绩以及可能随之而来的股价压力。

此时，“从天而降”的新冠疫苗项目加持，即便仅仅是一个“扑下身子加油干”的姿态，也能避免被看空且收获极高的市场关注度。

更何况康泰生物不仅向外界展现“全体高管与员工同吃同住，日夜兼程只为疫苗早日研发成功”的场面，还在实打实启动了专研新冠灭活疫苗的百旺信应急工程建设项目与腺病毒载体新型疫苗车间建设项目，2020全年“烧钱”4.49亿元。

新冠疫苗项目，毫无悬念地成为康泰生物2020年市场表现的“救驾”之星，概念催化让其股价从2月初的60元左右，在大约半年时间里冲上150元（前复权）。

研发实力不济，痛失先机

康泰生物虽然入列国内最早一批新冠疫苗开发者，却未能成为最早一批疫苗生产者，自然也无法成为市场上的最早供应者。从商业角度观察，属于完美错过第一时间分食市场红利的机遇期。

2021年5月，康泰生物的新冠灭活疫苗才在国内获批紧急使用。此时，全球范围内已有16款新冠疫苗获批上市或紧急使用，国内新冠疫苗接种突破9亿剂次，覆盖超过6亿人。科兴中维生产的新冠疫苗已在40多个国家和地区获批使用，推动其在2021年上半年净赚500亿。

对比当年同时开跑的这位同行，康泰生物岂止是“起了个大早，赶了个晚集。”

2021作为新冠疫苗业绩兑现年，康泰生物营收36.52亿元，净利润12.63亿元，增速分别为61.51%、86.01%，均未创新高。

钛媒体App制图，数据来源：财报

对比来看，比康泰生物早4个多月拿到“准入证”的科兴生物，2021年销售额约1280.4亿元，净利润约559.54亿元，增速分别高达3691.6%、8008.5%。

更不幸的是，康泰生物蹒跚起步开售新冠疫苗之时，市场的二八分化已基本形成，这意味着，给其能提供的空间相对有限。

如此局面，让康泰生物的股价开启“见光死”：原本尚能维持120元上下，在疫苗获批消息公布后就开启了单边下跌，一路跌至疫情前水平，最低触及30元区间。

天价离婚与36亿愉快套现

在康泰生物股价大幅走低之前，公司实控人高调离婚，股权分割干脆利落，变现之路畅通无阻。

2020年5月，康泰生物发布公告称，实控人杜伟民与加拿大籍妻子袁莉萍离婚，杜伟民将其直接持有的1.61亿股公司股份（占公司总股本23.99%）分割过户至袁莉萍名下，这在当时价值约230亿元，一举创造了A股“天价离婚”纪录，市场哗然。

离婚半年后，康泰生物股价在新冠疫苗概念中持续膨胀，杜伟民前妻袁莉萍开始了套现获利之旅，先后通过大宗交易、集中竞价、协议转让方式密集减持康泰生物股份(行情600201,诊股)，最高减持均价达到194.28元。

截至2022年11月末，袁丽萍累计套现金额达35.04亿元，股权稀释后，其持股比例由23.99%降至18.01%。

杜伟民也没闲着，公司新冠灭活疫苗获批后，他于2021年5月21日至25日通过集中交易减持51.6万股股份，套现9331.34万元。

根据钛媒体App梳理，离婚后二人主要合计套现金额接近36亿元。

钛媒体App制图，数据来源：公告

“累赘”面目下减值难刹车

康泰生物早年多线布局新冠疫苗研发时曾表示，投入众多资源开展多条技术路线的新冠疫苗研发，“可以尽最大努力降低疫苗研发结果和进度的不确定性。”然而仅两年多之后，大部分都折戟沉沙。

包括：重组VSV病毒载体疫苗——公司回复“没有再继续推进。”

重组新冠病毒疫苗（Y25腺病毒载体）——虽有印尼紧急使用授权，国内尚未获得临床试验批件。

引进阿斯利康ChAdOx1腺病毒载体疫苗——因阿斯利康陷入欧洲“血栓门”而进展寥寥。

最终剩下的只有灭活疫苗。

步入2022年，面对疫苗格局由原先的卖方市场变成买方市场，康泰生物显然无力靠这种相对落后的技术生产管线来实现自己的差异化竞争优势。

曾经被赋予希望的新冠疫苗项目，转眼就成为业绩累赘，导致在企业上市的第六个年头，昔日乙肝“疫苗之王”以最高或达1.5亿的巨额亏损谢幕。

2022年末，康泰生物对新冠疫苗的库存、原辅料、半成品、生产设备等计提减值准备高达7.85亿元。

2022年11月中旬，康泰生物还发布公告称，从2021年6月18日开始陆续在马来西亚、菲律宾、乌克兰开展的新冠灭活疫苗海外III期临床试验已经获得关键性数据，即“对任何严重程度的COVID-19确诊病例的保护效力为51.54%，达到WHO要求的新冠疫苗有效性标准。其中对重型及以上病例、死亡病例的保护效力均为100%。”

这意味此项研发获得实质性推进、改进，按理完全有条件选择将部分研发费用无形资产化。对比2021年其新冠灭活疫苗获批之时，当期有3.84亿元研发开支资本化，占总研发开支的52.03%。但目前的情况却是，宣布实质推进仅两个月后，康泰生物就将新冠灭活疫苗在乌克兰的Ⅲ期临床研发支出3.03亿元全部费用化。新冠灭活疫苗之于康泰生物，如今俨然渐成弃子。

图源自2021年财报

7.85亿计提减值与3.03亿研发支出全部费用化，合计10.88亿灰飞烟灭的资金直接影响康泰生物2022全年净利润减少8.16亿元并引发亏损。

2021年4月，康泰生物披露拟投资31亿（包含发行可转债募集20亿）用于建设新冠灭活疫苗和新冠腺病毒疫苗的生产基地。一年多之后（2022年8月）宣布变更募资用途，将6.6亿元用于永久补充流动资金，另3.35亿元用于还没结清的项目合同付款。如此计算下来，其新冠疫苗项目投入建设资金仍应在20亿以上。

随之引发的一个忧虑就是：面对约20亿投建的新冠疫苗项目，接下来的减值能刹得住吗？

1200亿市值蒸发

组合拳难挡爆雷效应

三年疫情下半场，康泰生物市值蒸发掉大约1200亿，面对去年至今的股价颓势，公司祭出组合拳“救市”。

其中，在老板妹妹杜兴连（杜伟民的一致行动人）一笔约3000万规模的减持负面示范下，董事、高管的4500万元增持股票计划完成即将满月，但目前看来对股价提振效应几近于无。

短期刺激不利，就只能依靠业绩改观。对此，康泰生物采取了重新拥抱非新冠疫苗“老业务”的调整策略。

康泰生物一直以来的收入支柱产品是乙肝疫苗，2021年完成变更生产地后急需恢复销售活力，但这一年公司正醉心新冠疫苗项目，传统“旧业”被分心不少，这从公司历年的销售费用中可见端倪。

钛媒体App梳理康泰生物过往财报发现，非免疫规划疫苗（居民自愿自费接种）是康泰生物的常态化的营收支柱，而销售投入则与公司非免疫规划疫苗销售收入呈正相关关系，营销砸钱多，相应的收入也就多。

钛媒体App制图，数据来源：财报

钛媒体App制图，数据来源：财报

在乙肝疫苗产地变更后的第一个完整年度，康泰生物削减了销售费用，投入同比下滑34.17%，理由是“销售推广工作受疫情影响，市场投入减少”。但在疫情形势更严峻的2022年，康泰生物销售费用大涨，前三季度投入8.87亿元，同比增长81.70%。

提振常规疫苗业务是康泰生物2022年的经营主旋律，核心手段是加大销售投入，再度斥巨资推动主营产品销量增长的成果明显。

2022年前三季度，康泰生物非免疫规划疫苗销售收入增长87.18%。不过，这一增长也与2021年同期销售低基数相关。毕竟，此前收入占比超9成的非免疫规划疫苗在2021年收入仅增长11.47%，是上市以来第二低位。

2022年也是康泰生物新产品发力的一年，其销售策略的改变与新产品获批上市需要拓展市场有关，旗下13价肺炎疫苗于2021年10月首次获得批签发证明，冻干Hib疫苗于2021年9月首次获得批签发证明。

销售投入增长，确实推动了公司常规疫苗的销量，但在硬币另一面，康泰生物应收账款也同步攀升：2022年前三季度，其应收账款及营收票据同比增长35.21%至23.54亿元。

回溯以往，康泰生物业绩增长的“副作用”也正是应收账款的大幅增长，这并不利于优化公司现金流。2022年，康泰生物重走旧路，经营活动产生的现金流量净额仅2.61亿元，仅好于2017年。更重要的是，应收账款的积聚，会埋下坏账隐忧。

钛媒体App制图，数据来源：Wind

钛媒体App制图，数据来源：Wind

一个值得关注的变化是，之前的康泰生物一向吝于研发投入，即便是全力竞争新冠疫苗开发的2020年，其研发投入也仅增长26.90%至2.73亿元，但在2022年，康泰生物在研发上开始出手阔绰了，上半年研发投入同比增长238.94%至4.91亿元。

与营销带来的增长相比，产品力才是真正能为公司注入新增长动力的本源。康泰生物在上市的6年间，半数时间历经疫情，大笔圈钱炼出一曲新冠疫苗之殇之后，才终于在研发投入上不再小气，实在是颇具讽刺意义的“买教训”。