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民生宏观 · 周君芝团队

要点

四季度货政执行报告侧重年度回顾，论述内容相对丰富。然而2022年四季度报告表述却出奇“平淡”。

市场解读央行货币政策执行报告，主要关注两点，一是通过措辞上的细微变化来敏锐捕捉央行意图；二是通过央行设置的专栏，观察央行关切的宏观变量是什么。

今年四季度货政执行报告措辞严谨平和，几乎没有给出个性化表达；专栏设置也更多回顾过去一年已经发生的央行操作，例如2022年年初就明确的央行上缴利润等，而对当下市场关切的问题，未来货币政策是何取向，央行并未给出足量信息回应。

事实上，四季度货政执行报告只是看似平淡。当我们付出足够耐心，依然可以解读出不少信息量。我们在此次货政执行报告中解读出四点重要信息。

第一，去年底至今年初极度宽松的资金面或已终结。

第二，央行对通胀关注度一般。我们认为与其跟踪通胀从而判断货币政策松紧，还不如关注房价变动情况。

第三，2023年或有的货币操作组合是偏松的信用加上趋于收紧的金融货币。

第四，政府（尤其中央政府）加杠杆情况下，货币调控的方式和节奏必将受到财政影响。这或许也是未来一段时间央行货币调控的模式特征。

未来的总量货币基调是何取向？最宽松时期应该已经过去了。

虽然这次货政执行报告提到总量货币基调时，采用的措辞依然是“跨周期调节”、“兼顾短期和长期”、“坚决不搞大水漫灌”、“保持流动性合理充裕”等。这些措辞在以往货政执行报告中都有出现，展示央行一贯的货币政策思路：相机决策。

去年底至今年1月，资金面极为宽松，只因当时疫情达峰，经济短暂承压，而又恰逢理财赎回，债市波动。应对这样的经济和金融基本面，央行投放足量流动性维持资金面低利率并且低波动，这是少见的资金面甜蜜期，也是流动性极宽松时期。

开春之后开复工开始推进，地产交易热度初现，实体基本面企稳有待进一步数据确认。资金面从低利率低波动走出来，第一阶段是加大波动率，第二阶段才是系统性抬高利率中枢。我们判断春节之后资金面进入了第一阶段，即资金面波动率抬升。

未来资金面利率中枢是否会确定性抬升，关键在于实体，其中最核心的观察指标是房价。房价企稳回升，则货币进一步收紧；反之货币易松难紧。

不论如何，疫情达峰已过，金融波动收敛，资金面最宽松时期或已过去。

央行到底怎么看通胀？与其关注通胀还不如关注房价。

自疫情推涨海外通胀以来，中国央行货政执行报告多次提到通胀。上一期货政执行报告（2022年三季度）中，央行还颇为关切提及“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”。当时还一度引发市场对央行货币政策转向担忧。

这一次四季度货政执行报告中，央行对通胀问题还是给予一定关注，“密切关注通胀走势变化”。相较之前，这次货政执行报告更强调通胀压力有限，“短期看通胀压力总体可控”，“PPI 涨幅预计将总体维持低位”。

历史上真正影响中国货币政策由松转紧，诱发因素往往来自金融层面，或多或少与房价有关。因为地产是内需重要的驱动力(行情838275,诊股)，每当房价快速上涨之时，通胀抬升势头明显。

反之，因为局部供给不足导致通胀表观读数较高，但实际的总量需求表现一般，这时央行绝不因为通胀表观读数走高而收紧货币，经典时期有如2019年。

央行之所以关注通胀，本意将通胀视作有效指标，能够灵敏反应总需求走向。展望2023年，国内总需求修复斜率，地产是关键的决定因素。

由此结论比较清晰，判断未来货币政策是松是紧，与其关注通胀，不如关注房价。

2023年将迎来怎样的货币调控组合？可能信用偏宽然而流动性趋紧。

四季度货政执行报告设置四个专栏，专栏1探讨“央行上缴结存利润”，专栏4探讨“居民消费修复”，专栏2和专栏3分别探讨“稳住宏观经济大盘”和“守住系统性风险”。

其中专栏1和专栏4分别探讨2022年和2023年应景话题，专栏2和专栏3选题寻常。也正是在这一寻常到略显平淡的选题中，我们能够清晰获知央行货币操作的两个重要考量维度——促增长同时也要防风险。

促增长意味着信用口径不能太过收紧，防风险意味着金融货币流动性不能无序宽松。

2022年以来货政执行报告多次提到金融支持实体，本次报告亦不例外。本次货政执行报告明确提及，“信贷支持实体经济力度加大”，“加大金融支持实体经济特别是重点领域和薄弱环节的力度”，“为实体经济提供更有力支持”、

我们由此判断，2023年货币政策重心在于信用扩张，相较2022年的边际变化在于资金面收紧。这是因为防风险诉求下，资金面边际收紧可有效抑制金融杠杆无限扩张。

未来中国央行货币调控的趋势在哪里？

2022年是毫无悬念的财政扩张大年。加总预算内和预算外两个口径，2022年财政扩张力度仅次于09年四万亿时期。为配合历史罕见的财政扩张，2022年货币同步大力宽松。

2022年下半年以来，财政扩张更多依赖政策性银行工具以及商业银行信贷，这种情况下，央行配合宽松的方式也出现变化。央行不仅采用总量降准打开银行扩表空间，还创设并推进多项结构性工具。

正如本次四季度货政执行报告提到，“2022 年 11 月、2023 年 1 月，人民银行先后推 出普惠小微贷款阶段性减息政策与收费公路贷款支持工具”；“设立保交楼贷款支持计划，支持金融机构向已售逾期难交付住宅 项目发放保交楼贷款”；“指导政策性、开发性银行投放政策性开发性金融工具”。

展望未来，财政加杠杆，尤其是中央财政加杠杆情况下，央行必然予以货币配合。只不过配合方式从传统的“政府债券发行-流动性投放”转为更加灵活的“政策信用支持-央行结构性工具配合”。

故而观察未来央行货币操作细节，需要密切关注财政行为。资金面波动、是否降准，央行将创设哪些结构性工具，可能答案都可归于财政。

风险提示

央行净投放超预期，财政支出不及预期，理财赎回超预期。

外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年2月26日发布的报告《2022年四季度货币政策执行报告点评：货政执行报告只是看似平淡》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。