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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

事项

央行决定于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率25bp，我们认为本次降准符合预期，我们前期报告《平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读》已有提示。

主要观点

降准影响有多大？——力度不算大

参照2022年12月5日央行表述，25bp降准约释放长期资金5000亿，降低金融机构资金成本每年约56亿元。2022年4月25日表述，25bp降准约释放长期资金5300亿，降低金融机构资金成本每年约65亿元。

降准的必要性有多强？——降准是以低成本的方式补充经济所需要的流动性

①当下的宏观背景：年初信贷投放量较大，新增人民币贷款同比多增1.5万亿，是剔除次贷危机和新冠冲击以外的历史最高值，较大的信贷投放引至DR007中枢从2022年四季度的1.74%提升至2.01%，银行间流动性相对偏紧。

②通过债权投放流动性存在掣肘。央行可通过向商业银行投放债权方式提供流动性，但是当下央行对其他存款性公司债权占总资产的比重达到35.1%，是有数据以来的历史最高值，较高的对其他存款性公司债权占比会加大央行资产负债表的管理难度。

③我国的法准率还有下降的空间。美国大部分存款执行0或3%的法准率，欧洲是0~1%，日本是0.05%～1.3%。

如何理解当下的货币政策？——结构性货币政策是主导

①从货币政策工具来看，当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。回顾2022年，2022年MLF余额并未增长，结构性货币政策工具余额增长1.17万亿。其中支小，支农相关工具增长2857万亿，再贴现余额回落320亿，PSL增长3511亿，碳减排，科技创新再贷款阶段性货币政策工具增长5661亿。

②结构性货币政策使重点领域信贷事实上得到了较低的融资成本。结构性货币政策工具较低的利率（0%、0.5%、1%、1.75%、2%、2.4%，MLF是2.75%）预示政策扶持的领域可以拿到低成本资金，更有效的促进金融资源向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域倾斜。

③结构性货币政策可能加大银行间流动性的波动。结构性货币政策由于“先贷后借”的机制，有可能造成央行“报销”基础货币的时间差。这一错位有可能引至短期银行间流动性感受偏紧。

如何判断未来的货币政策？——LPR可能降，但幅度不会大

①降成本的趋势短期不会改变。工业企业利润率大致领先一般贷款利率半年左右，2022年下半年工业企业利润率仍在回落，对应2023年一般贷款利率仍有下行的必要性。

②降准可以推动LPR调降，但幅度可能较小。作为参考，2021年7月、12月两次50bp降准，推动年底1年期LPR调降5bp，5年期LPR不动。今年3月20日LPR有调降可能，但幅度不宜高估。

③提示2023年四季度核心CPI有破2%的可能，物价压力下，我们预计5月之前仍有总量货币政策发力可能，5月之后预计总量工具动用可能性将明显降低。再次重申，当下货币政策的主力军是结构性货币政策。资金去哪更为重要。

风险提示：经济修复超预期，美联储货币政策超预期，货币政策超预期

报告目录

报告正文

一、降准：调节流动性的工具

（一）降准影响有多大？——力度不算大

参照2022年12月5日央行表述，25bp降准约释放长期资金5000亿，降低金融机构资金成本每年约56亿元。2022年4月25日表述，25bp降准约释放长期资金5300亿，降低金融机构资金成本每年约65亿元。

（二）降准的必要性有多强？——降准是以低成本的方式补充经济所需要的流动性

①当下的宏观背景：年初信贷投放量较大，新增人民币贷款同比多增1.5万亿，是剔除危机期间（次贷危机和新冠冲击）以外的历史最高值，较大的信贷投放引至DR007中枢从2022年四季度的1.74%提升至2.01%，银行间流动性相对偏紧。

②通过债权投放流动性存在掣肘。央行可通过向商业银行投放债权方式提供流动性，但是当下央行对其他存款性公司债权占总资产的比重达到35.1%，是有数据以来的历史最高值，根据央行阮健弘司长2019年12月的文章《流动性的客观评估与合理调节》所述[1]，较高的对其他存款性公司债权占比会加大央行资产负债表的管理难度。

③我国的法准率还有下降的空间。美国大部分存款执行0或3%的法准率，欧洲是0~1%，日本是0.05%～1.3%。

（三）如何理解当下的货币政策？——结构性货币政策是主导

①从货币政策工具来看，当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。回顾2022年，2022年MLF余额并未增长，结构性货币政策工具余额增长1.17万亿。其中支小，支农相关工具增长2857万亿，再贴现余额回落320亿，PSL增长3511亿，碳减排，科技创新再贷款阶段性货币政策工具增长5661亿。

②结构性货币政策使重点领域信贷事实上得到了较低的融资成本。结构性货币政策工具较低的利率（0%、0.5%、1%、1.75%、2%、2.4%，MLF是2.75%）预示政策扶持的领域可以拿到低成本资金，更有效的促进金融资源向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域倾斜。。

③结构性货币政策可能加大银行间流动性的波动。结构性货币政策由于“先贷后借”的机制，有可能造成央行“报销”基础货币的时间差。这一错位有可能引至短期银行间流动性感受偏紧。

（四）如何判断未来的货币政策？——LPR可能降，但幅度不会大。

①降成本的趋势短期不会改变。工业企业利润率大致领先一般贷款利率半年左右，2022年下半年工业企业利润率仍在回落，对应2023年一般贷款利率仍有下行的必要性。

②降准可以推动LPR调降，但幅度可能较小。作为参考，2021年7月、12月两次50bp降准，推动年底1年期LPR调降5bp，5年期LPR不动。今年3月20日LPR有调降可能，但幅度不宜高估。

③提示2023年四季度核心CPI有破2%的可能，物价压力下，我们预计5月之前仍有总量货币政策发力可能，5月之后预计总量工具动用可能性将明显降低。再次重申，当下货币政策的主力军是结构性货币政策。资金去哪更为重要。

具体内容详见华创证券研究所3月17日发布的报告《【华创宏观】降准：调节流动性的工具——央行2023年3月27日降准点评》。