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分析师：李超 / 孙欧

来源：浙商证券(行情601878,诊股)宏观研究团队

具体参见2023年3月17日报告《降准如甘霖——夺回失去的牛市系列研究之十六》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

核心观点

2023年3月17日，央行公告称决定于3月27日全面降准0.25个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们认为央行降准基于多重考虑，核心是保就业，预计后续宽信用延续，货币端关注央行公开市场操作，预计将总体保持流动性合理充裕。

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内容摘要

>>我们认为央行降准基于多重考虑，核心是保就业

对于降准目的，央行提出是为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕。

我们认为核心目的主要有以下几项：1、2月我国调查失业率超目标值，保就业诉求仍较强；2、货币政策前置发力，强化各项政策协调配合，打好宏观政策组合拳；3、维稳社融增速；4、海外硅谷银行、瑞士信贷等美、欧金融机构的潜在风险问题也可能是本次降准的考虑因素。

>>目的其一：2月我国调查失业率超目标值，保就业诉求仍较强

2月我国全国城镇调查失业率为5.6%，较前值提高0.1个百分点，且超全年目标值，值得关注的是2月16-24岁人口调查失业率18.1%，较前值大幅提高0.8个百分点，年轻群体结构性失业压力仍然突出。今年政府工作报告的新增城镇就业目标提高100万至1200万，也是考虑到今年更大体量的大学生毕业人群，意味着保就业政策诉求仍然较强，就业优先政策及其他总量、结构性政策均将积极发力。

此外，我们也综合梳理现代中央银行制度框架下的央行几个最终目标（币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡）当前表现：除就业状况外，1）对于物价稳定，1、2月我国CPI同比增速分别2.1%和1%，春节前后压力仍然较小，预计全年均无明显通胀风险；2）对于汇率，虽然2月出现调整，但我们认为更多地是消化1月数据走势中一定程度的超调（见我们3月7日发布的报告《2月外储：预计人民币汇率短期有望趋稳》），短期汇率贬值压力不大，外储稳定在3.1万亿美元上方，国际收支平衡也较为稳定；3）对于金融稳定，受今年2月以来央行货币端调控回归中性的影响，银行间质押式回购每日成交量中枢有所回落，3月16日当日为5.23万亿，债市杠杆问题得到较大解决。综上，我们认为当前央行其他最终目标压力均不大，就业问题成为首要目标。

>>目的其二：货币政策前置发力，强化各项政策协调配合，打好宏观政策组合拳

从打好宏观政策组合拳的角度，去年末中央经济工作提出“加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合”，两会政府工作报告强调“加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”，易纲行长在3月3日新闻发布会上提出“目前我国货币政策的主要变量水平是比较合适的，实际利率水平是比较合适。对于降准，2018年以来中国央行实施14次降准，平均法定存款准备金率从15%左右降到不到8%，用降准的办法‘吐出’长期流动性来支持实体经济，还是一种有效方式，使得流动性处在合理均衡水平上”。

今年以来，货币、财政政策积极发力，1、2月金融数据开门红表现强劲，年初以来财政支出进度靠前、截至目前专项债净融资已超万亿。我们认为本次全面降准有助于强化各项政策合力，形成前置发力支持实体经济的总体政策格局。

>>维稳社融增速及对海外金融风险也可能是降准的考虑因素

2022年12月至今年2月，社融增速持续位于10%下方，从“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的角度看，我们认为降准也是进一步维稳金融数据，强化金融支持实体经济的重要方式。实际上，我们在去年11月初发布的年度策略报告《万里风云，峰回路转》中提出，2023年初从阶段性稳增长保就业的诉求出发，叠加社融增速的大幅下行，央行可能采取定向降准等宽松工具，5年LPR也仍有下调空间。

由于年初央行各项政策目标变化较大，目前看央行降准时间点有所推后，但我们认为总体逻辑并无大的变化。

最后，海外硅谷银行、瑞士信贷等美、欧金融机构的潜在风险问题也可能是本次我国央行降准的考虑因素。

>>预计后续宽信用延续，货币端关注央行公开市场操作

我们认为本次降准意味着宽信用仍是当前核心政策方向，预计1月社融9.4%的增速水平即为全年低点，年内后续有望震荡上行，年末升至10.3%；预计受基数影响，2023年末的M2增速为10%，而信贷增速有望保持相对稳健，年末收于10.5%。预计金融数据对于实体经济的支撑力度逐步加强，我们测算的有效社融增速（中长期贷款+非标项目+直接融资）去年9月已止降企稳，对实体经济形成正面引领。

对于货币端，本次央行降准预计释放约5000亿元无成本资金，向银行间体系注入增量流动性，我们提示关注央行后续公开市场操作，预计市场利率DR007仍保持围绕7天逆回购利率宽幅波动的走势，总体流动性状况合理充裕。而本月20日LPR报价下调的概率并不大，从市场利率+央行引导→LPR报价的机制看，市场利率DR007波动中枢近期并未明显下行，即使央行降准满足了条件之一，或难以有效驱动LPR报价下行。

>>风险提示

疫情及地产领域风险继续拖累信贷需求，若叠加海外金融机构风险事件冲击、汇率及国际收支承压，将加大货币政策操作难度。

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