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来源：长城证券(行情002939,诊股)

核心观点

结论：一季度GDP达到4.5%，略高于我们前期预测的4.3%。可以看出，一季度GDP实现“开门红”，其中投资拉动、居民线下消费与地产投资的贡献均较明显，出口超预期正增长也对GDP具有一定拉动作用。但也要看到，居民端耐用品消费回升力度仍不大，且青年就业压力较大，也会抑制居民收入信心恢复和消费潜力的释放。统计局指出当前“国际环境仍然复杂多变，国内需求不足制约明显，经济回升基础尚不牢固。”下阶段的重点或需在青年就业、消费等方面着力。

数据：3月份社会消费品零售总额同比为10.6%，前值3.5%；工业增加值增速为3.9%，前值+2.4。3月固定资产投资完成额累计同比5.1%，前值5.5%；其中制造业投资累计增速为7.0%，前值8.1%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为8.8%，前值为9.0%。3月商品房销售面积累计同比-1.8%，前值-3.6%；房地产开发投资累计增速为-5.8%，前值-5.7%。一季度GDP同比4.5%，对应环比2.2%。

要点：一季度GDP达到4.5%，略高于我们前期预测的4.3%，主要是我们低估了3月份出口的增长。一季度GDP季调环比2.2%。作为对照，2019年各季度环比分别为1.7、1.4、1.4和1.1，平均环比1.4%。可以看出，一季度GDP实现“开门红”，回升至2012年以来季度同比的趋势线上。其中基建、制造业投资的拉动、居民线下消费与地产投资的贡献均较明显，出口超预期正增长也对GDP具有一定拉动作用。我们预计一季度GDP消费支出、资本形成、净出口分别拉动GDP增长约2.3/2.1/0.1个百分点。

但也要看到，居民端耐用品消费回升力度仍不大，且青年就业压力较大，也会抑制居民收入信心恢复和消费潜力的释放。而基建投资对政府投资依赖较高、制造业投资挑战大于机遇，后续高增长可能难以持续，居民地产投资积压需求释放可持续性有待观察，出口面临的不确定性仍在。

二季度进入同比低基数期，国内各项经济数据同比读数可能均会出现较大幅度跃升，我们在前期报告测算二季度GDP同比或在7%左右。居民消费可能逐步代替政府投资成为GDP的主要拉动。

统计局指出当前“国际环境仍然复杂多变，国内需求不足制约明显，经济回升基础尚不牢固。”下阶段仍要综合施策释放内需潜力，大力深化改革，扩大高水平对外开放，推动经济运行持续整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。

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低基数影响，社零消费同比高增

3月份社会消费品零售总额为37855亿元，同比+10.6%，略高于我们前期预测的+9%，去年同期低基数（-3.5%）的影响已经显现。3月份消费结构上看，国内消费仍以线下、场景复苏为主，汽车销售虽然有小幅回升但并不理想。分细项来看：

1.1.三月汽车销售温和，四月或迎短暂回暖

3月份汽车类销售额为4265亿元，同比11.5%，增速略高于全部消费，拉动社零同比约1.3个百分点。而一季度汽车类销售额累计同比-2.3%，仍然是全部消费增速（+5.8%）的拖累项。实际上3月份乘用车销售未明显改善，乘联会口径乘用车零售268.3万辆，同比+0.3%，环比+14.3%，乘联会指出这“是本世纪以来最弱的3月环比增速”，一个原因可能是乘用车终端价格竞争激烈，降价明显，导致消费者观望情绪蔓延。4月份看，多地消费券等促消费政策推动，一定程度有利于市场活力恢复，并且由于去年低基数，4月同比环比读数可能均较高。乘联会最新数据显示，4月1-9日，乘用车市场零售同比+47%，较上月同期+8%。

而对于全年汽车消费，我们维持《二季度国内经济展望》的判断， 对于汽车消费回升的趋势，我们将社融增速作为汽车零售增速的领先指标，今年全年社融缺少政府债的支撑，上行动力可能不足；对应的，汽车零售可能难以重现前两年的火热。预计全年汽车销售或量升价跌，汽车类零售额同比可能在-4.3%左右。

1.2人流回归正常，后续消费环比或将开始下降

3月份扣除汽车以外消费品零售额同比+10.5%，同比涨幅继续扩大。从消费结构来看，出行链条仍是反弹力度较为突出的项目，通讯器材、家电等耐用品未出现明显优化。3月份9城地铁客运量日均5468.6万人次，甚至比2019年高出5.8%。场景依赖度较高的消费也持续回升。餐饮收入同比+26.3%，拉动社零同比约2.6个百分点，出行链相关消费如服装鞋帽针织品、化妆品、体育娱乐用品、石油制品零售同比涨幅也较大，分别拉动社零提高约0.5、0.1、0.04和0.5个百分点。另外，3月份中西医药品类消费同比也在11.7%的高位，拉动社零提高约0.2个百分点。不过3月份通讯器材类产品同比+1.8%，较1-2月的-8.2%有所好转，但一季度累计同比-5.1%，依然拖累整体消费。

对于后续汽车以外的消费增速，我们也可以锚定地铁客运量。对于今年二季度以后的居民出行，我们认为防疫政策优化之后的回城潮基本已经结束，4月份开始地铁客运量已经见顶回落，回归正常。我们假设今年地铁客运量均保持2019年同期1%以上的水平，根据地铁客运量增速与汽车外消费增速之间的相关关系，可以大致测算今年全年除汽车外的零售同比可能在10.8%左右。

1.3商品房销售回暖但全年可能仍在调整

1-3月商品房销售面积累计同比-1.8%，降幅比1-2月的-5.3%继续收窄。前期地产政策包括差别化信贷政策常态化、各地“因城施策”放松限购、限贷等对地产销售刺激仍在显现，而去年疫情期间受到抑制的购房需求仍在集中释放。不过全国商品房成交面积的回暖力度与30大中城市相比略低，一定程度显示当前地产回暖的分化。重点大中城市对利好政策反应更加敏感，回暖更快，而全国层面的地产成交走势相对平缓，一季度累计成交面积同比略低于我们前期预测的-1.4%。

往后看，4月同期低基数影响，短期商品房销售同比增速还有回暖基础，但是全年可能还在调整阶段。进入四月份，30大中城市商品房日均成交面积回升速度明显放缓，四月前15日，日均成交39.5万平方米，环比-26%，同比+36.7%，涨幅回落8.3个百分点。并且地产链商品零售的回暖也不稳固，家电零售额一季度同比-1.7%，仍是消费的拖累项目，建材、家具零售额一季度同比分别为-2.4%和4.6%，均较1-2月份下滑。我们重申《二季度经济展望》的观点，全年累计同比增速或为-4%左右。

2

固定资产投资增速小幅下滑

1-3月份，固定资产投资累计增速比1-2月下降0.4个百分点至5.1%，略高于我们前期预测的4.6%，主要是我们低估了基建投资增速。制造业投资累计增速比去1-2月下降1.1个百分点至7%，基建（不含电力）投资累计增速小幅下降0.2个百分点至8.8%，房地产投资同比降幅略有扩大0.1个百分点至-5.8%。

2.1政府债提前发力，基建投资挑大梁

1-3月份，基建投资（不含电力）同比8.8%，仅比1-2月下滑0.2个百分点。这与今年政府债提前发力也有较大关系，一季度社融口径政府债券融资合计18300亿元，按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的发行量，这一融资进度达到23.8%，比过去5年同期均值高12个百分点。

但基建投资对政府投资依赖较强，可能不具有持续性。3月份政府债存量增速在13.5%，年末政府债存量增速或小幅下滑到12.8%，预示今年基建投资后续可能没有太大上行动力。另外，二季度以后若居民端消费、投资潜力继续释放，基建投资逆周期调节的必要性也会降低。我们预计今年基建投资增速可能平稳下滑至4.1%左右，2020-2023年平均增速落在3.7%左右，回归到疫情前（2018、2019年均为3.8%）的水平。

基建投资分行业看，水利投资增速反弹，交运投资增速较高。1-3月份水利投资同比+10.3%，比1-2月份抬升7.3个百分点，主要是去年同期基数降低的影响。2022年水利投资增速达13.6%，是基建投资的重要拉动部分，今年水利投资项目仍有可能继续维持较高增长，今年以来安徽、广东、江西、重庆等多省份加快推进地方水利投资重点项目建设。另外，交运投资增速也明显提高。一季度铁路、道路运输业投资增速仍较快，分别同比增长17.6%和8.5%，比去年同期明显回升。

2.2制造业投资增速明显放缓

我们在《二季度国内经济展望》中提示今年制造业投资挑战大于机遇，制造业投资增速可能逐步回落。一季度制造业投资增速为7.0%，比1-2月又下滑1个百分点，略低于我们前期预测。分行业看，一季度高技术制造业同比+15.2%，比1-2月下滑1个百分点，但仍是制造业投资的亮点，也即是制造业的结构性机遇。其中，计算机、电气机械、汽车制造业投资分别增长14.5%、43.1%和19%，均高于制造业整体增速。

对于全年的制造业增速，我们提示可能存在几方面挑战。一则是需求端的限制：欧美衰退风险抬升，出口难言乐观，制造业生产与投资均可能受到影响；二则是利润端的限制：国际大宗商品价格震荡下行，国内PPI同比也有继续负增的压力，制造业企业利润增速承压，主动去库存周期未结束，投资动力不足。三则是投资过快增长需警惕产能过剩的限制：2022年制造业产能利用率平均约75.8%，比2021年平均下降2.1个百分点，处于历史偏低水平，产能利用率偏低也不利于制造业投资持续高速增长。2020-2021年制造业投资两年平均增速在5.4%，我们预计今年制造业投资增速可能前高后低，年末平稳下滑至5.2%左右。

2.3房地产投资降幅略有扩大

一季度房地产开发投资完成额同比-5.8%，比1-2月份重新扩大0.1个百分点，略低于我们预期的-4.8%。实际上房地产开发到位资金仍有进一步好转，但地产投资增速并未明显好转，可能主要是地产新开工拖累。从房地产开发资金来源看，地产各来源资金同比降幅均有收窄。国内贷款、个人按揭、定金及预收款累计同比降幅分别收窄5.4、12.4和8.6个百分点至-9.6%、-2.9%和-2.8%。从地产投资结构看，竣工端与施工/新开工端分化加剧，“保交楼”仍是当前重点。一季度房屋竣工同比+14.7%，涨幅明显扩大6.7个百分点，而新开工面积同比-19.2%，降幅比1-2月扩大9.8个百分点。以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积（即广义库存），一季度房屋在建面积累计同比降幅比1-2月略扩大1.4个百分点至-6.1%。

往后看，随着本轮“保交楼”顺利开展，地产竣工与新开工的分化或将收窄，地产“去库存”可能渐近尾声，地产投资增速应仍以回暖为主。当前土地市场企稳回升，100大中城市土地成交面积同比延续回升趋势，我们预计2023年房地产开发投资额同比或有望回升至0%左右。

3

工业增加值同比上升，

青年就业压力仍在

3月份规上工业增加值同比增长3.9%，较去年1-2月继续回升1.5个百分点，略高于我们预期的3.6%。3月份第二产业用电量同比+6.4%，有力拉动工业生产。3月份虽然出口金额大幅回正，同时3月出口交货值同比-5.4%，降幅比去年12月收窄3个百分点，也可能对工业增加值起到一定拉动作用。

分行业看，一季度制造业增加值同比4.2%，增速较上月回升2.1个百分点。其中电气机械、汽车、交运设备、专用设备、行业增加值同比分别16.9%、13.5%、8.6%和7.3%，增速均高于全部规上工业，并且多数比1-2月提高。分产品看，新能源汽车、光伏电池分别增长33.3%、69.7%，涨幅均较1-2月明显提高。

对于就业，3月份失业率数据显示青年就业压力依然较大。3月份全国城镇调查失业率5.3%，其中25-59岁人口失业率为4.3%，均较1-2月下降，但青年失业率进一步抬升，16-24岁人口失业率较2月份进一步上升至1.5个百分点至19.6%。进入2季度，高校应届毕业生就业压力随着毕业季临近而进一步上升。

今年大学生毕业人数预计上升至1150万左右，比去年增加了近80万。对应的，今年的政府工作报告将城镇新增就业人数从2021-2022年的1100万人以上调整至1200万人左右；城镇调查失业率目标由2022年的5.50%以上调整为5.50%左右。可以看出稳就业在今年的重要性明显更突出。

4月14日国常会指出要“要突出稳存量、扩增量、保重点，既有力有效实施稳岗支持和扩岗激励措施，更大程度调动企业用人积极性，又认真做好高校毕业生、农民工等重点群体就业服务，进一步稳定政策性岗位规模，多渠道拓宽就业空间。” “要强化宏观政策、产业政策等支持，通过扩大有效需求、提振市场信心、稳定企业经营带动更多就业，推动就业增长与经济发展互促共进。”

4

内生动力有待进一步释放

一季度GDP达到4.5%，略高于我们前期预测的4.3%，主要是我们低估了3月份出口的增长。一季度GDP季调环比2.2%。作为对照，2019年各季度环比分别为1.7、1.4、1.4和1.1，平均环比1.4%。可以看出，一季度GDP实现“开门红”，回升至2012年以来季度同比的趋势线上。其中基建、制造业投资的拉动、居民线下消费与地产投资的贡献均较明显，出口超预期正增长也对GDP具有一定拉动作用。我们预计一季度GDP消费支出、资本形成、净出口分别拉动GDP增长约2.3/2.1/0.1个百分点。

但也要看到，居民端耐用品消费回升力度仍不大，且青年就业压力较大，也会抑制居民收入信心恢复和消费潜力的释放。而基建投资对政府投资依赖较高、制造业投资挑战大于机遇，后续高增长可能难以持续，居民地产投资积压需求释放可持续性有待观察，出口面临的不确定性仍在。

进入二季度同比低基数期，国内各项经济数据同比读数可能均会出现较大幅度跃升，我们在前期报告测算二季度GDP同比或在7%左右。居民消费可能逐步代替政府投资成为GDP的主要拉动。

统计局指出当前“国际环境仍然复杂多变，国内需求不足制约明显，经济回升基础尚不牢固。”下阶段仍要综合施策释放内需潜力，大力深化改革，扩大高水平对外开放，推动经济运行持续整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；高温干旱天气对电力供需的影响；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

证券研究报告：

GDP同比回升至趋势线上——宏观经济研究

对外发布时间：

2023年4月18日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001 jiangfei@cgws.com

仝垚炜（研究助理）

S1070122040023 tongyaowei@cgws.com