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摘要

针对经济数据环比放缓，稳增长工具可能推出。今年4月部分经济数据、5月水泥价格、高炉开工率等高频指标出现环比放缓。不过4-5月同比基数较低，进入6月，同比基数抬高，经济指标环比放缓对同比的影响将显性化。在这种情况下，市场对政策发力的预期逐渐升温。

可能出台的稳增长工具，2022年可作为参考，主要分为三类：一是财政工具，如下达5000亿元专项债结存限额；二是准财政工具，如政策性开发性金融工具；三是金融工具，如政策性银行信贷额度。其中准财政工具和金融工具，并不涉及政府债发行缴款带来的供给压力，对债市的影响主要体现在稳增长预期和稳增长效应两个方面。

今年后续推出的稳增长工具，可能主要是准财政工具和金融工具。考虑到地方专项债尚剩余约2万亿元额度（详见《额度下达后，地方债发行节奏怎么看》），首先可能出台的稳增长工具，地方专项债加快发行节奏或是重要选项。其次是准财政工具和政策性银行信贷额度等金融工具，重点关注这部分是否推出及落地规模。

除了稳增长工具之外，平衡财政收支的工具也引发市场关注，包括特别国债、置换债等债务融资工具。其中，特别国债作为“十年一见”的财政工具，注重投资于有收益的项目或实物类资产，用于填补地方财政收支缺口的可能性较小。如后续部分地区土地市场恢复仍偏慢，可能会在地方债限额内，发行再融资债（置换债）推动隐债化解，但规模上可能不会明显高于5000亿元（根据2020-2022年发行情况推断）。

对于接下来的债市行情，我们关注三个方面：一是短期内，稳增长工具出台的可能性，主要影响长端利率；二是流动性宽松是基础，短端利率确定性相对较高；三是中期关注基本面的边际变化。

综合来看，如短期内未推出稳增长工具，10年国债收益率可能仍在2.70%附近窄幅波动；如推出稳增长工具，10年国债收益率中枢可能回到2.75%附近。在流动性自发平衡的情况下，短端利率风险相对较低，长端利率上行空间也受到约束。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

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债市关注新的稳增长工具，三种类型

近期短端利率下行幅度较大。5月26日相对19日，1年国开债下行14bp，而3年、5年和10年分别下行2、1、1bp。短端下行幅度较大，受益于流动性充裕；而中长端下行幅度较小，并在26日出现上行，市场关注稳增长工具推出的可能性。

针对经济数据环比放缓，稳增长工具可能推出。今年4月部分经济数据、5月水泥价格、高炉开工率等高频指标出现环比放缓。不过4-5月同比基数较低，进入6月，同比基数抬高，经济指标环比放缓对同比的影响将显性化。在这种情况下，市场对政策发力的预期逐渐升温。

可能出台的稳增长工具，2022年可作为参考。2022年6月1日，国常会提出调增政策性银行8000亿元信贷额度，支持基础设施建设。2022年6月30日，国常会推出3000亿元政策性开发性金融工具，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，或为专项债项目资本金搭桥。8月24日，政策性开发性金融工具再增加3000亿元以上额度，并下达5000多亿元专项债地方结存限额。事后来看，两批金融工具合计投放7399亿元。

这些工具分为三类：一是财政工具，如下达5000亿元专项债结存限额（根据2020-2022年发行情况推断）；二是准财政工具，如政策性开发性金融工具；三是金融工具，如政策性银行信贷额度。其中准财政工具和金融工具，并不涉及政府债发行缴款带来的供给压力，对债市的影响主要体现在稳增长预期和稳增长效应两个方面。今年后续推出的稳增长工具，可能主要是准财政工具和金融工具。考虑到地方债提前批额度尚未发完，全年的额度近期才下达到各省，因而地方债追加额度的可能性不高。 如出台涉及地方新增债的政策，可能旨在加快地方新增专项债的发行节奏。后续重点关注政策性银行信贷额度、政策性开发性金融工具是否推出，及落地规模。

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平衡地方财政收支的工具，规模可能有限

除了稳增长工具之外，平衡财政收支的工具也引发市场关注。今年1-4月政府性基金支出比收入高出13327亿元，政府性基金收入同比-16.9%，其中，国有土地出让权收入同比-21.7%，是政府性基金收入的主要拖累项。受地产链影响，土地市场恢复较慢。今年政府性基金预算收入的目标是增长0.4%，而1-4月同比是-16.9%，如后续土地市场恢复仍较慢，可能影响政府性基金收入预算目标的完成度，同时使市场担忧部分地区的债务可持续风险。如果今年土地出让收入未能回到2020-2021年的9.3-9.8万亿元，地方财政或需要引入新的收入来源。因而部分投资者开始预期可能出台平衡地方财政收支的工具。

平衡财政收支的工具，容易让人联想到特别国债、置换债等债务融资工具。特别国债作为“十年一见”的财政工具，注重投资于有收益的项目或实物类资产，不列入财政赤字。1998、2008和2020年三次发行的特别国债，前两次特别国债主要用于注资；而第三次特别国债主要用于公共卫生基础设施建设和抗击疫情的相关支出（详见《财政增量工具猜想》）。个别地区之所以面临较大债务压力，与其前期投资回报率偏低有关。而特别国债注重投资收益。因而，特别国债很难用于平衡财政收支，用于填补地方财政收支缺口的可能性较小。

发行置换债（再融资债）规模受债务上限约束。根据《财政部关于地方政府债务审计发现问题的整改情况》披露的数据，2015-2018年，财政部推进地方债务置换存量债务约12.2万亿元，有效缓解了地方的偿债压力。不过后续部分地区的地方债务继续扩张，形成新的债务压力。2020-2022年，特殊再融资债经历两次剩余额度的使用，但置换规模明显下降。2020年12月至2021年9月，建制县隐性债务化解，涉及25个省（含直辖市和自治区）地方再融资债置换存量债务，额度共计6128亿元。二是2021年10月至2022年6月，广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点，共使用5028.2亿元地方债额度（详见《财政增量工具猜想》）。两次特殊再融资债额度的使用，是限定在全国的地方债务限额之内，而不再像2015-2018年提高整体的地方债务上限。 这背后是地方债务化解思路的变化，近年来财政部强调“坚持中央不救助原则”，谁举债谁负责，“谁家的孩子谁家抱”。

如后续部分地区土地市场恢复仍偏慢，可能会在地方债限额内推动有限的隐债化解，但根据2020-2022年发行情况推断，规模上可能不会明显高于5000亿元。截至2022年末，地方一般债剩余空间（限额减余额）14393亿元，地方专项债剩余空间11463亿元。 相对2021年末，分别+1013亿元、-3231亿元。之所以一般债空间增大，以及专项债空间减少规模低于去年下达的5000多亿元，主要是一些地区通过安排财政预算资金偿还等方式，消化了部分存量政府债务。发行再融资债需要在以上两个限额内，值得注意的是，理论空间很难在一年内全部用完。如后续发行特殊再融资债，规模上可能不会明显超过之前两轮特殊再融资债的规模，预估不会明显高于5000亿元，以避免形成新的“兜底”预期。对于债务压力较大的个别地区，后续地方债务化解，思路上或仍是遏制增量，同时通过多种方式降低存量债务利息负担，降至地方可承担的程度，实现地方债务可持续，以时间换空间，逐步化解存量债务。

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流动性是基础，稳增长工具重在预期层面

对于接下来的债市行情，我们关注三个方面：

一是短期内，稳增长工具出台的可能性，主要影响长端利率。考虑到地方专项债尚剩余约2万亿元额度（详见《额度下达后，地方债发行节奏怎么看》），首先可能出台的稳增长工具，地方专项债加快发行节奏或是重要选项。其次是准财政工具和政策性银行信贷额度等金融工具。此外在“坚持中央不救助原则”下，推出大规模政府债务增量工具来应对地方财政收支平衡的概率偏低。如地方债加快发行，将带来政府债供给压力。不过今年以来政府性基金支出持续大于收入，反映政府债支出进度也较快，地方债发行对资金面的影响相应被冲抵。因而地方债加快发行，与准财政工具和金融工具类似，其带来的影响，短期内主要是经济反弹预期，对长端利率影响相对更大，可能限制长端利率下行空间。二是流动性宽松是基础，短端利率确定性相对较高。5月以来，资金利率整体处于相对较低水平。5月29-31日，从前期央行净投放来看，跨月资金缺口不大，仍然维持自发平衡模式，月末资金利率上行幅度预计相对可控。进入6月初，资金利率可能进一步下行，重点关注7天和隔夜利差是否继续压缩。流动性打破自发平衡，观察两个方面，一是居民和企业贷款需求改善，带动信贷明显修复，导致银行削减融出；二是债市杠杆率继续上升，刚性资金需求增加。在流动性自发平衡模式下，短端利率可能还有下行空间。参考短端收益率定价估值，当前1年国债、1-3年国开债、9个月和1年期同业存单还有5-9bp的下行空间。相对长端利率面临稳增长工具预期的影响，短端利率上行的风险相对更小。

三是中期关注基本面的边际变化。基本面修复的两个层次，一是受前期政策效应释放，以及后续可能出台的稳增长工具支持，经济逐渐从环比放缓到环比平稳乃至反弹，届时10年国债可能面临小幅上行压力，中枢回到2.75%附近。二是居民贷款需求明显恢复，居民主动加杠杆。这需要居民部门收入预期继续改善、或建立房价上涨预期，当前来看概率仍然较低。居民尚未大幅加杠杆的情况下，债市可能是牛市或者震荡市，走向债熊的可能性不高。综合来看，如短期内未推出稳增长工具，10年国债收益率可能仍在2.70%附近窄幅波动；如推出稳增长工具，10年国债收益率中枢可能回到2.75%附近。在流动性自发平衡的情况下，短端利率风险相对较低，长端利率上行空间也受到约束。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。