来源：兴业证券

投资要点

Summary

(资料图片仅供参考)

本轮全球产业链重构的思路：供应链“安全”大于“效率”。在2023年初报告《何必悲观—全球产业链重构的中国视角》中，我们曾尝试从逻辑角度出发分析了本轮全球产业链重构的思路：“未来对于‘抗风险能力’的考量，不可避免地将在企业全球布局规划中占据更加重要的位置，全球产业链的布局逻辑，也将不再是单纯的追求短期效益。”

本轮全球产业链重构的现象特征：“本土化”、“近端化/区域化”。

“本土化”：基于效率的全球化下，新兴经济体曾接受更多的跨境绿地投资。但 “垂直一体化”的生产模式回归，2020年起，更多的绿地投资投向了发达经济体。

“近端化/区域化”：“安全”考虑下，产业链地理半径缩短——从“全球化”到“近端化/区域化”。北美、欧洲、亚洲三大产业链区域集群中，北美区域内部绿地投资加强，而欧、亚变化尚不明显。

印度在本轮全球产业链重构中的不同之处：不够“近端”，更类似于备选。印度在2022年所吸纳的绿地投资超过了00年代的高点，莫迪所提出的“印度制造”以及近期莫迪访美达成一系列协议，均使得印度的关注度在明显上升。

从地理上来说，印度并不靠近任一发达经济体，不具有“近端化/区域化”的优势。但从硬币的另一面来看，正因如此，印度或可以成为任一经济体的备选产业链。考虑到印度具有的劳动力成本优势，也使其具有一定承接中低端产业的条件。

2020年至今，全球跨境绿地投资呈现行业集中化：电子与新能源。这或许反映了：1）此轮产业链重构的过程中，未来战略重要性更高的产业更受重视；2）发达经济体的 “成本”问题——劳动力、运输及土地成本高，使对传统制造业的重塑依然面临一定阻力。

风险提示：全球地缘政治形势超预期变化

正文

2020年后，供应链重构更多强调安全

全球产业链变化的两个阶段：“逆全球化”到“重构”。自2018年以来，关于全球产业链重构的讨论日趋尘上。不过仔细分辨的话，2018年至今，可以分为两个阶段。

第一阶段：2018-2020年间，更多体现为“逆全球化”。彼时，讨论较多的在于全球化对发达经济体经济和就业的负面影响等等，且主要焦距在回迁概念下的“本土化”。从数据层面来看，全球跨境投资、整体投资和全球贸易占比GDP均下降。

第二阶段：2020年至今，全球产业链进入重构阶段。疫情的特殊性，使全球产业链受到冲击，对于产业链安全的关注度上升（参见《20210615_除大宗外，全球供应链问题还出在哪里？》）。此时，从产业链布局来看，近端化/区域化的迹象显现。从数据层面来看，2020年后，全球跨境投资、整体投资和全球贸易占比GDP均出现回升。

本轮全球产业链重构的思路：供应链“安全”大于“效率”。在2023年初报告《何必悲观—全球产业链重构的中国视角》中，我们曾尝试从逻辑角度出发分析了本轮全球产业链重构的思路：“未来对于‘抗风险能力’的考量，不可避免地将在企业全球布局规划中占据更加重要的位置，全球产业链的布局逻辑，也将不再是单纯的追求短期效益。”

一般而言，外商直接投资（FDI）主要有两种形式——跨境并购、绿地投资。其中，绿地投资能增加被投资国的实物资产，对其生产及就业增长产生直接促进作用，但容易受当地政策、经济风险的影响，投资回报周期长，而跨境并购能够使企业快速进入目标市场（参见《20220803-二十图遍览全球跨境投资趋势及变化》）。

产业链的重构涉及到设厂等实物投资，因此我们从绿地投资的角度来观察近两年的变化。实际上，近两年所提到的“本土化”和“近端化/区域化”主要是由欧美发达经济体所主导的产业链再分配，从这点出发观察数据，可以发现部分区域已出现“本土化”、“近端化/区域化”的迹象。

“本土化”：

更多的绿地投资投向发达经济体

基于“效率”的全球化，新兴经济体接受绿地投资持续高于发达经济体。自90年代全球化的进程中，发达经济体开始向新兴市场转移制造业，绿地投资主要流向新兴经济体，这是由于新兴经济体往往具有1）较低的生产成本；2）为增加本国实物资产所设立的吸引外资优惠政策等特点。

甚至在亚洲地区还出现“雁型模式”即多层次的转移模式。本质上而言，这种转移趋势是基于“效率”在全球范围内优资源配置的结果。从数据上而言体现为新兴经济体所接受的绿地投资持续高于发达经济体。

“垂直一体化”的生产模式回归，发达经济体接受绿地投资超过新兴市场。我们在报告《何必悲观—全球产业链重构的中国视角》中曾指出，过去几年全球经贸体系的不确定因素增多，无论是企业和经济体都可能会更加注重供应链的安全性。这或将意味着自90年代以来全球基于“效率”的水平分工模式将发生改变，“垂直一体化”的生产模式将（部分）回归。从数据上而言，2020年起，发达经济体接受的绿地投资开始超过新兴市场。2022年，美国及欧洲发达经济体接受的绿地投资均创下2003年以来的历史新高，分别超过此前历史高点的50.7%、32.8%。

“近端化/区域化”：

北美加强，欧亚变化尚不明显

“安全”考虑下，产业链地理半径的缩短——从“全球化”到“区域化”。2020年之后，全球供应链几经受挫，材料短缺的问题拖累了部分经济体供应恢复的进程。而供应链的堵点从开始的“生产环节”蔓延至“物流环节”。而过去全球化的过程中，很多产业链过长，一旦原材料生产、中间品生产以及中间的运输任一环节出问题，都会导致终端需求无法满足。因此，在疫后全球产业链重构中，很多学术机构提出的方向之一为“区域化”或“近端化”。

在过去全球化进程中，全球已形成三大区域集群——北美、欧洲、亚洲。根据OECD的测算，在2020年之前，如果根据对于本区域产业链的依赖程度来排序，欧洲依赖程度相对高，其次是亚洲，相对而言北美的依赖程度低于欧洲和亚洲。

2020年之后三大区域内绿地投资的变化：北美加强，欧亚变化尚不明显。

2020年起，美国对于美洲（除美国）以及美洲内部的绿地投资增速较高，其中代表之一是墨西哥，吸引绿地投资创2003年以来的新高。

欧洲发达经济体在产业链上的配套经济体为东欧经济体，2014年之后东欧经济体曾吸引一轮欧洲资本的投入，但在2020年至今这种趋势并未加速。

亚洲的情况也类似，截至2022年，东盟所吸纳的资本投入未明显加速。

美欧在“区域化”进程上的差异也体现在其进口份额的结构变化上。考虑到美欧作为发达经济体其人力成本较高，因而即使其出现一定程度的“本土化”，其所能接受的行业大概率也多为高技术产业。而“区域化”的投资往往对应相对低端的产业。北美区域化加强，也对应着美国进口中，墨西哥的份额上升较快（参见20230722-《全球制造业重构的几点观察》）。但在欧洲这种结构变化并不明显，也对应着其在2020年之后“区域化”进程未再进一步上升。

如何看待印度在本轮全球产业链重构中

的位置？

从地理位置来看，印度并不具有“本土化”、“近端化”的优势。根据上文所述，“本土化”和“近端化/区域化”的分配是以欧美发达经济体为主导，因此首先从“本土化”来说，新兴经济体并非回迁产业的主体，印度作为新兴经济体的一员，谈不上“回迁”；其次从“近端化/区域化”来说，地理位置上并不具有优势——印度并不特别靠近任何美欧亚发达经济体，从产业链布局上并不能沾到太多“近端化/区域化”的红利。

然而，印度所吸纳的绿地投资已超过00年代的高点，主要投向电子行业。尽管亚洲区域内部整体的投资增速相较其他区域是较低的，但亚洲区域内一个受关注程度上升的经济体是印度。印度在2022年所吸纳的绿地投资也超过了00年代的高点，此外莫迪所提出的“印度制造”以及近期莫迪访美达成一系列协议，均使得印度的关注度在明显上升。

从2022年至今的数据来看，近期印度对外合作中，所获得的支持多为电子产业链与国防工业。如果对比美国进口份额分行业的变化也可以看出，墨西哥在美国多个行业的进口份额均上升不同的是，印度的明显上升只体现在少部分行业—石料、电子（参见20230722-《全球制造业重构的几点观察》）。

印度在本轮全球产业链重构中的特殊点。首先，印度具有庞大的年轻劳动力基础，具有一定地承担中低端制造业的成本条件。其次，印度在地理上不靠近任一发达经济体，但硬币的另一面——看似的“劣势”反而使得它具有第三方相对独立的特点，在供应链环节上可能成为一个备选之地。

此轮外商直接投资的行业特点：

电子和新能源

2020年至今，全球绿地投资呈现行业集中化：电子与新能源。2002年1月欧元纸币和硬币正式流通，同年中国加入WTO，全球化展开，全球贸易和投资明显上升。2003-2019年制造业（除电子、信息通信）在全球绿地投资中占据绝对多数，约40%，所投资行业具有普遍性。2020年至今，外商直接跨境的绿地投资主要集中在电子、新能源相关产业。

根据fDi Markets对于2023年上半年的全球绿地投资分析，“外国直接投资格局主要是由大型资本密集型项目的持续推动，特别是在可再生能源和电池领域，但也在金属、半导体和数据中心领域”。具体而言，排名第一的大类是可再生能源，继续在接受投资方面占据行业首位，而化石燃料投资增长仍然疲弱；其次是电子产业链，其中电池行业表现继续亮眼；第三是能源转型相关的金属行业，如钴和镍。

这或许反映了：1）产业链重构的过程中，更重视未来战略重要性更高的产业；2）发达经济体的“成本”问题——劳动力、运输及土地成本高，使对传统制造业的重塑依然面临一定阻力。

风险提示：全球地缘政治形势超预期变化