要点

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8月15日，央行开展2040亿元OMO，中标利率为1.80%，此前为1.90%；开展4010亿元MLF操作，中标利率为2.50%，此前为2.65%。

降息并不意外，略超预期的是本次MLF下调力度较大。

2020年以来OMO利率每次调降10BP，本次OMO利率调降延续这一节奏。这次略超预期的是MLF调降幅度，一次性下调15BP，下调力度较大。回顾历史，也就疫情扩散初期，2020年4月，那一次MLF利率调降20BP，高于本次。

相较之下，本次MLF单次利率调降15bp，联动OMO利率下调10bp，可以说降息力度偏强。

市场之前一直期待国内增长年内迎来一轮反弹，尤其是库存周期见底回升，我们一直持有判断，当前重要的是地产销售中枢下降的大趋势。

在地产大趋势面前，小周期波动不重要。故而我们之前就坚定看年内有多次降息。

本次MLF超预期下调，再次确认当前基本面偏弱，地产销售仍在下降事实。

之前市场预期降息最快到四季度，我们反而认为8月就应降息。

7月社融新增规模大幅低于预期，我们理解这是8月降息的触发因素。

7月社融新增规模较去年同期“腰斩”，其中固然有居民提前还贷季节性因素影响，但不可否认的是当前地产销售不佳，带动金融资产负债表承压。债务压力倒逼降息，这是8月降息最重要的政策考量。

近期一系列债务风险个案，也显示当前债务压力有所增强。

无论是头部房企债务违约担忧，还是部分信托产品的兑付压力，核心本质仍是地产下行周期下，债务压力沿融资渠道逐级扩散，这是居民去杠杆引发的连锁反应。

配合化解城投债务风险也可能是触发因素之一。

政治局会议定调推出一揽子化债解决方案，央行此时降息，为后续化债奠定基础。

当前宏观核心矛盾是地产销售下台阶这一大趋势。

民生宏观团队自2021年以来持续跟踪地产表现，国内研究方面布局大量精力在地产。我们认为地产之所以重要，因为地产关系到债务走向，影响国内货币政策，进而决定大类资产是否能够经历一轮分母端驱动行情。

按此推演，只要地产没有企稳，央行降息窗口便在，不排除年内会有新一轮存款利率下调。地产大方向下行过程中，高息资产或将逐一“消失”，利率无熊市。

8月有降息或无降准，我们预计降准窗口最快或是9月。

8月央行已经降息，到期MLF已经得到妥善延续，我们预计8月降准概率低。

2020年以来，没有一个月央行实施既降准又降息。此外，降准锚定银行扩表空间。7月信贷扩张疲弱，银行并未因为信用扩张过快而流动性偏紧。

8月专项债发行节奏或较7月加快，但目前高频数据显示，商业银行扩表节奏有限，预示8月降准必要性低。

我们认为最快的降息窗口或在9月。

9月本身是社融扩张大月，银行扩表动能会更强。此外，连续8-9月专项债发行节奏加快，或在9月推高银行信用扩表。故而我们预计降准最快会在9月看到。

降息之后汇率怎么办？央行或启用汇率管理工具，加大汇率调控。

我们强调，中国央行对内的货币调控，极少时间让位给汇率。

以往经验显示，人民币汇率贬值的同时，央行都多次降准降息。但为缓解汇率贬值压力，央行会在宽货币同时，运用多种汇率管理工具对冲汇率贬值压力，我们认为这次也不例外。

7月央行已经上调跨境融资宏观审慎调节参数。若后续汇率继续走弱，央行可能会下调境内企业人民币境外放款的宏观审慎调节系数、提高币种转换因子。另外，外汇流动性调节工具如降低外汇存款准备金率、上调远期业务外汇风险准备金率等也可能会再次启用。

风险提示

汇率波动超预期、海外货币政策超预期。