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“三箭齐发”企业中长贷一枝独秀，尽管居民购房需求冷淡，新增信贷仍超预期。12月信贷新增1.4万亿，同比多增近2700亿，好于预期（10800亿）。但更倾斜的结构显示并非全社会信用需求普遍改善。企业中长贷一枝独秀，单月新增高达12110亿，同比多增达8700多亿，延续了今年以来季末月份企业中长贷均超常规高增的“新季节模式”，但细究之下可能主因 “三箭齐发”特别是“十六条”对于开发商信贷融资的进一步松绑所驱动，加之此前的6月、9月分别与基建信贷集中投放相关，2022年的季末月高增模式或并不可持续。信贷结构冷热不均背离加深，居民新增贷款仅有1753亿，2021年年初以来因居民购房热情日渐冷淡而导致居民部门罕见持续去杠杆现象直至年底并未有改观，地产需求前景或将替代融资约束，成为2023年限制房地产投资和竣工改善幅度的最大原因。2022年居民贷款合计新增仅3.8万亿，同比少增高达4.1万亿，创出历年罕见的居民去杠杆幅度。

受企业债券和政府债券融资不佳的拖累，新增社融大幅走低，基建投资高增不可持续性初露端倪。人民币贷款高增独木难支，12月新增社融仅1.31万亿，同比少增超1万亿，大幅低于预期，存量同比再降0.4pct至9.6%，政府债券、企业债券融资大幅低于预期是主要原因，两者合计低于预期达8000亿。政府债券发行少于预期或显示10月追加的5000亿专项债发行情况一般、以及国债发行相对温和，12月财政收入可能情况不错足以支撑合理的支出增速；企业债券连续两个月走弱表现则或显示在2022年下半年基建大幅高增稳增长阶段进入尾声后， “项目荒”风险逐步浮现，2022年创下近五年最高基建增速难以持续，广义财政若仅聚焦基建投资，2023年预计面临较上年更大的稳增长难度。表外的三项融资合计小幅净收缩1418亿，同比少减较多，但考虑到当前已经是资管新规正式实施阶段而非过渡期尾部，“三箭齐发”所带动的房地产开发表外融资的改善幅度稍显温和。

表外理财交易趋稳回表效应消退，M2增速转而回落。12月M2同比回落0.6pct至11.8%，主因12月流动性保障充裕，债市交易踩踏大幅缓解，11月因表外理财回表导致的居民和非银存款短期大幅多增的现象在12月逐渐消退，居民存款同比增量减少至10011亿，非银存款同比多减规模扩大至-1485亿，此外财政存款扭转为同比小幅多减555亿，或与12月政府债券融资较此前三个月有所放缓有直接关系。12月M1同比回落0.9个百分点至3.7%，居民购房交易持续冷淡地产商回款较少，疫情影响企业生产经营活跃度小幅下降。

当前流动性供给充足但实体经济内生性信用需求不算强劲，扭转居民收入预期需要财政扩张走向前台，货币政策坚定支持。美联储本轮货币紧缩造成的市场冲击峰值已过去，CNY已重新升至6.8左右，外部压力大幅缓解令央行可以顾忌更少地采取见顶的中性偏松操作格局；但地产需求不旺盛已经充分表现出与城镇化、工业化结构倾斜直接相关的中长期属性，货币政策实属力有不逮；基建投资在半年的阶段性高光之后，“资产荒”风险隐现，寻求连续两年超高增长也很难得到稀缺的财政资源的支持。在这样的格局下，要获得新的内需增长点，唯有通过财政扩张债务格局走向前台、通过个税税制优化等二次分配的路径改善居民收入预期，给予居民以外生性的消费和购房信心支持，或可见到结构优化、行稳致远的曙光。货币政策的身份就是站在财政扩张的身后，给予强大的流动性支持。我们维持2023年全年降准100-150BP的预测不变，在此基础上预计1Y/5Y LPR分别可能有30-50BP/20-30BP的下调空间，7天逆回购利率预计维持不变；春节前是流动性缺口较大的关键时点，央行如何应对超万亿的中长期流动性缺口是市场关注焦点，如能实施新年首次降准（50BP），将对实体经济和市场信心形成年初较好地提振，我们拭目以待。

风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。

以下为正文

一、“三箭齐发”企业中长贷一枝独秀，尽管居民购房需求冷淡，新增信贷仍超预期。

2022年12月信贷新增1.4万亿，同比多增近2700亿，好于我们预期（10800亿）。但更加倾斜的结构显示并非全社会信用需求普遍改善。企业中长贷一枝独秀，单月新增高达12110亿，同比多增达8700多亿，延续了今年以来季末月份企业中长贷均超常规高增的“新季节模式”，但细究之下可能主要由11月“三箭齐发”特别是“十六条”对于开发商信贷融资的进一步松绑所驱动，加之此前的6月、9月分别与基建信贷集中投放相关，2022年的季末月高增模式可能并不一定可持续。信贷结构冷热不均背离加深，居民新增贷款仅有1753亿，同比仍大幅少增约2000亿，这意味着自2021年年初以来因居民购房热情日渐冷淡而导致的居民部门罕见的持续去杠杆现象直至年底并未有改观，地产需求前景或将替代融资约束，成为2023年限制房地产投资和竣工改善幅度的最大原因。2022年居民贷款合计新增仅3.8万亿，同比少增高达4.1万亿，创出历年罕见的居民去杠杆幅度。

二、受企业债券和政府债券融资不佳的拖累，新增社融大幅走低，基建投资高增不可持续性初露端倪。

人民币贷款的高增独木难支，12月新增社融仅1.31万亿，同比少增超1万亿，大幅低于我们预期（2.24万亿），存量同比再降0.4个百分点至9.6%，首次降至个位数增幅。政府债券、企业债券融资大幅低于预期是主要原因，两者12月分别仅净增2781亿、以及净减少2709亿，合计低于预期达8000亿。政府债券发行少于预期或显示10月追加的5000亿专项债发行情况一般、以及国债发行相对温和，12月财政收入可能情况不错足以支撑合理的支出增速；企业债券连续两个月日渐走弱的表现则可能显示在2022年下半年基建投资大幅高增稳增长阶段进入尾声之后，基建“项目荒”风险逐步浮现，2022年创下的近五年最高基建增速难以持续，广义财政若仅聚焦基建投资，2023年预计面临较上年更大的稳增长难度。表外的三项融资合计小幅净收缩1418亿，同比少减较多，但考虑到当前已经是资管新规正式实施阶段而非过渡期尾部，“三箭齐发”所带动的房地产开发表外融资的改善幅度稍显温和。

三、表外理财交易趋稳回表效应消退，M2增速转而回落。

12月M2同比回落0.6个百分点至11.8%，主要源于12月流动性保障充裕，债市交易踩踏大幅缓解，11月因表外理财回表导致的居民和非银存款短期大幅多增的现象在12月逐渐消退，居民存款同比增量减少5181亿至10011亿，非银存款同比多减规模扩大8422亿至-1485亿，此外财政存款扭转为同比小幅多减555亿，或与12月政府债券融资较此前三个月有所放缓有直接关系。12月M1同比回落0.9个百分点至3.7%，居民购房交易持续冷淡地产商回款较少，疫情影响企业生产经营活跃度小幅下降。

四、当前流动性供给充足但实体经济内生性信用需求不算强劲，扭转居民收入预期需要财政扩张走向前台，货币政策坚定支持。

货币政策操作直接决定的是流动性供给，能否传导为信用扩张的良好结果还需仰仗实体经济可持续的内生信用需求的稳定增长，后者不是央行一家能短期影响或改变的。2022年以来，央行主动而为靠前发力、加上配合财政罕见的大幅扩张，流动性提供整体相当充裕，但全年信用扩张却陷入二十年来首次出现的居民购房意愿大幅下降、连续去杠杆的内生信用需求不足的陷阱之中，全年的信用扩张主要依赖的都是房地产开发端的融资约束放松、以及基建投资五年来最大力度稳增长所带动的阶段性信用扩张需求。在这样一个央行竭尽全力的年份过去之后，我们展望2023年的流动性投放端和信用需求端，会发现流动性投放的约束实际上是进一步放松的——美联储本轮货币紧缩造成的市场冲击峰值已经过去，CNY从7.3的低位已经重新升至6.8左右，外部压力大幅缓解令央行可以顾忌更少地采取见顶的中性偏松操作格局；但地产需求不旺盛已经充分表现出与城镇化、工业化结构倾斜直接相关的中长期属性，货币政策实属力有不逮；基建投资在半年的阶段性高光之后，“资产荒”风险隐现，寻求连续两年超高增长也很难得到稀缺的财政资源的支持。在这样的格局下，要获得新的内需增长点，唯有通过财政扩张债务格局走向前台、通过个税税制优化等二次分配的路径改善居民收入预期，给予居民以外生性的消费和购房信心支持，或可见到结构优化、行稳致远的曙光。货币政策的身份就是站在财政扩张的身后，给予强大的流动性支持。我们维持2023年全年降准100-150BP的预测不变，在此基础上预计1Y/5Y LPR分别可能有30-50BP/20-30BP的下调空间，7天逆回购利率预计维持不变；春节前是流动性缺口较大的关键时点，央行如何应对超万亿的中长期流动性缺口是市场关注焦点，如能实施新年首次降准（50BP），将对实体经济和市场信心形成年初较好地提振，我们拭目以待。

内容节选自申万宏源(行情000166,诊股)宏观研究报告：

《内生信用需求不强，节前如降准有望显著提振信心——12月金融数据》

证券分析师：秦泰

研究支持：屠强

发布日期：2023.01.10