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文|招商宏观张静静团队

核心观点

12月CPI同比1.8%，较上月回升0.2%；环比0.0%，较上月回升0.2%；其中非食品价格低位企稳，核心通胀时隔半年首次回升，得益于防疫调整带动出行娱乐活动恢复、票价上涨。

PPI同比-0.7%，较上月回升0.6%；环比-0.5%，比上月低0.6%。从行业层面可见内外经济周期错位下的结构性差异，国内定价行业商品价格初步复苏，海外定价行业商品价格大幅回落，并带动一大批内需行业走弱。

从居民行为和劳动力供需的视角观察CPI，需求回暖还将推动核心通胀回升，但大幅上升的基础不太具备；对于PPI，商品消费复苏和建安投资回暖同样会带来回升动力，内外经济周期错位则会继续形成对冲。后续主要观察：1）国内房地产政策；2）美联储货币政策。总的来说，上半年PPI明显回升的动力非常有限。

正文

一、核心CPI时隔半年首次回升

12月CPI同比1.8%，较上月回升0.2%；环比0.0%，较上月回升0.2%。

食品价格结构性上涨。食品CPI同比4.8%，较上月回升1.1%；环比0.5%，较上月回升1.3%，涨幅稍低于季节性。12月的食品价格走势存在明显的结构性差异，以猪价、蛋价为代表的蛋白类食品价格走势明显弱于季节性，生猪供需关系持续改善推动猪周期初步见顶回落；入冬之后，鲜菜、鲜果价格季节性上涨，但12月涨幅明显高于季节性，可能与疫情冲击期间运力下降、供给受限有关。

非食品价格低位企稳，核心通胀时隔半年首次回升。非食品CPI同比1.1%，与上月持平，10月以来触底企稳；环比-0.2%，较上月回落0.2%。结构上，11月国际油价大幅下跌，12月国内油价滞后下调，汽油和柴油价格分别下降6.1%和6.5%，带动交通工具用燃料CPI环比大幅回落6.0%。扣除能源价格影响，12月核心CPI环比上涨0.1%，同比回升至0.7%，是去年6月以来的首次回升。随着防疫政策优化调整，出行娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别上涨7.7%、5.8%和3.8%；春节临近，家政服务价格上涨1.0%。总的来说，防疫调整对核心CPI的拉动效应已经初步显现。

二、内外经济周期错位抑制PPI升幅

12月PPI同比-0.7%，较上月回升0.6%；环比-0.5%，比上月低0.6%，可见PPI同比回升主要是基数下降所致。

从上下游关系看，下游生活资料的PPI环比走势继续强于中上游生产资料，工业利润结构继续下沉。生产资料PPI环比-0.6%，较上月回落0.6%，结构上，采掘工业-原材料工业-加工工业PPI环比跌幅依次收窄，其中采掘工业PPI环比-1.4%，原材料工业PPI环比-0.8%，加工工业PPI环比-0.3%。生活资料PPI环比-0.2%，较上月回落0.3%，其中食品类PPI环比-0.6%是重要拖累，衣着类PPI环比-0.2%，一般日用品类和耐用消费品类PPI环比均录得0.1%的正增长。

从行业层面看，可见内外经济周期错位下的显著结构性差异，这抑制了低基数下PPI的回升幅度。偏国内定价的行业商品价格展现出初步复苏的苗头，例如上游的黑色/有色/煤炭采选和冶炼行业，PPI环比均录得正增长；中游的设备类行业如运输设备、通用设备，下游的金属制品、汽车制造、烟草酒茶等行业，PPI环比基本持平。偏海外定价的行业商品价格大幅回落，并带动一大批内需行业走弱，其中影响最大的是原油价格下跌，带动上游油气开采业PPI环比回落8.3%，相关中下游行业如能源加工、化纤制造、化学制品、纺织业、橡胶塑料等，PPI环比录得不同程度负增长。

三、复苏型通胀有动力、无压力

我们曾在报告《从居民两张表看疫后消费复苏》中从居民行为的视角探讨过关于CPI的问题，指出：“消费倾向恢复/超额储蓄再支出/收入增速回升”对今年消费复苏的贡献度大致是20%/20%/60%，其中收入回升的前提是居民提供劳动力或生产经营，属于供需同步增长，不会带来明显的供需错配问题，这部分占比6成；消费倾向恢复和超额储蓄再支出类似报复性消费，属于需求的净增长，合计占消费复苏的比重为4成，占消费总量的比重为1.2%。考虑到11月的城镇调查失业率尚在5.7%的较高水平，今年劳动力供给应该具备1%左右的增长弹性，供需错配风险较低。

上述逻辑与以美国为代表的西方国家的通胀过程存在根本差异。需求端，美国居民的大量超额储蓄主要来自政府直接“发钱”，支出倾向极高，因此在防疫放松后释放了巨大的复苏弹性。供给端，美国防疫放松阶段面对的是德尔塔毒株，较高的毒性很快导致了严重的劳动力短缺和供应链紊乱。严重的供需错配是2021年下半年之后美国核心通胀大幅上升的重要原因。因此对于国内来说，去年12月的核心CPI初步从前值0.6%小幅回升至0.7%，今年需求回暖还将带来进一步回升的动力，但大幅上升的基础目前不太具备。

对于PPI，居民商品消费复苏和房地产建安投资回暖同样会带来一定回升动力，内外经济周期错位则会继续形成对冲。从接下来1-2个季度来看，海外经济仍在回落过程中，海外定价商品特别是原油价格暂时缺乏明显回升的需求侧基础。后续主要观察两方面的情况：一是国内的房地产政策，如果供需两端的政策力度持续升级，推动房地产销售回暖和房企资产负债表修复，那么可以对建安投资的回升幅度更积极，有助于国内商品通胀；二是美联储的货币政策，如果由鹰向鸽的速度超预期，那么对于部分金融属性较强的海外定价商品比如有色，价格回升可能会先于基本面改善，将带来输入性通胀。总的来说，今年上半年PPI明显回升的动力非常有限。

风险提示：

国内经济恢复好于预期；海外经济下滑幅度超预期；疫情超预期。

以上内容来自于2022年1月12日的《复苏型通胀魅影初现——12月通胀点评》报告，报告作者赵宏鹤