华泰固收:信贷开门红源于四大支撑因素,居民贷款早偿和贷少存多问题未见缓解
2023-02-11 21:06:42 来源: 券商研报精选


(资料图片)

01事件:

2023年2月10日,央行公布2023年1月金融数据:

(1)新增人民币贷款49000亿元,市场预期40800亿元,前值14000亿元。

(2)社会融资规模59800亿元,市场预期54000亿元,前值13058亿元。

(3)M2同比12.6%,市场预期11.5%,前值11.8%;M1同比6.7%,前值3.7%;M0同比7.9%。

02点评:

要点一:信贷实现开门红,源于四大支撑因素

在1-2月份数据真空期,社融和信贷数据无疑是市场核心关注点之一。此前市场对1月份信贷数据经历了从乐观到谨慎乐观的过程,而最终数据实现开门红,并超预期。

数据上看,1月新增人民币贷款4.9万亿,同比多增9227亿。单月新增量不仅超出Wind一致预期,还创下了历史新高。如果考虑到今年春节错位影响,贷款的实际表现更强。我们认为1月信贷主要源于四大支撑:

(1)随着全国疫情逐步达峰,经济呈现出较高的修复斜率。春节期间消费率先走暖,1月官方制造业PMI重回荣枯线以上,节后钢铁等行业开工率也表现不差。总之,疫情对经济的影响正在逐渐消退,企业融资需求在逐步回暖。

(2)年初稳增长政策动员力度较大。例如央行信贷座谈会鼓励银行靠前发力,各地方“新春第一会”定调全力拼经济,加上前期政策性开发性金融工具配套融资加快落地,三项结构性货币政策工具延续实施,地产政策接连放松等,都对稳信贷发挥了关键作用。

(3)政策动员之下,国有大行和股份行发挥“头雁效应”,一些银行更是采取“降价促销”方式争取信贷项目,撬动了大量融资需求。

(4)1月债券收益率整体上行,企业发债减少,部分融资需求转向贷款。

要点二:结构上企业和居民继续分化,居民贷款早偿和贷少存多问题未见缓解

1月非金融企业贷款新增4.68万亿元,同比多增高达1.32万亿元。相比之下居民贷款仅新增2572亿元,同比少增5858亿元,企业和居民分化继续拉大。

进一步来看,1月企业中长期贷款增长最为强劲,同比多增1.4万亿,是历史以来最高水平。中长期贷款高增背后主要是基建、制造业发力,侧面说明1月份的信贷还是体现比较强的政策驱动特征。而企业短贷表现同样很强,但票据冲量并不明显,票据甚至成为银行压降信贷规模的工具。

居民方面,同比拖累主要还是在中长期贷款,1月居民中长期贷款同比少增5193亿元,结束了连续三个月的边际改善。背后是按揭早偿的现象有增无减。尤其1月份企业集中发放年终奖,不少去年底积压的早偿额度也在1月释放出来。此外,居民储蓄存款在1月增长了6.2万亿,同比多增7900亿,超额储蓄还在累积。居民中长期信贷走弱一方面是地产销售未见好转,另一方面是存量贷款利率和新房贷款利率倒挂导致。

要点三:社融增速下滑,企业债和政府债有所拖累

与贷款的强劲增长相比,1月社融表现一般,单月新增规模为59800亿元,较去年同期同比少增1959亿元。同比增速9.4%,较上月下滑0.2个百分点。

结构上看,除了对实体发放的贷款同比多增之外,其他分项均同比少增。其中,企业债券融资1486亿元,同比少增4352亿元,是社融分项的主要拖累。一是,春节假期影响发行审核节奏;二是,信用债利差走高,高资质主体转向信贷融资;三是,受理财赎回和需求缺位余波影响,低资质主体发债困难。此外,1月政府债券融资4140亿元,同比虽然少增1886亿元,但较去年12月显著改善。往后看,一方面去年基建项目接续施工,另一方面多地重大项目开工时间较早且规模较大,基建力度持续且节奏维持前置,地方债发行后劲较足。

总之,社融表现弱于信贷,更多源于信用债发行遇冷,春节假期,以及财政和货币错位发力的因素,全年看社融增速可能稳中有升,政府债节奏是关键。

要点四:开门红之后,信贷后劲如何?

自上而下看,信贷开门红背后有政策驱动、也符合银行自身诉求。一方面,央行明确靠前发力,今年银行信贷额度预计超过去年、节奏要求前置(估计一季度占四成)。另一方面,开门红本身也符合银行“早投放、早收益”的诉求,存在一定季节性。

自下而上看,信贷需求已经出现了一些改善迹象。一方面疫情带来的经济循环受阻问题已经解决,企业预期正在改善。另一方面,政策主导的企业中长期贷款还有继续发力的空间,企业预计在本轮宽信用中发挥核心作用。不过,居民部门受制于房地产销售低迷和存量贷款利率倒挂问题,融资需求仍待改善。

短期可能仍是温和宽信用。考虑到今年各地投资项目增多,节后开工旺季信贷需求可能有所好转,叠加房地产政策“不好转就加码”,信贷有望维持同比多增局面。但目前LPR挂钩的存量贷款利率与新房贷款利率倒挂问题短期难解,居民早偿需求持续存在,可能会对贷款增长形成持续拖累。

要点五:如何理解M1增速回升?

第一,我们习惯性将M1作为宏观经济活力和流动性指标,以往经验看股市涨跌也有指示意义。1月M1同比6.7%,较上月上升3.0个百分点,背后一定程度上反映了企业活力和经济热度的改善,这与出行数据和部分行业开工率表现也是一致的。

第二,春节错位因素也值得关注。历年春节前由于企业集中发放薪酬福利,单位活期存款会向个人存款转移,导致M1季节性减少。去年春节前最后一个工作日在1月30日,而今年在1月20日,因此对M1同比多增有一定贡献。

第三,M1与房地产销售相关性也较高。居民购房过程中,居民存款转化为房地产企业存款,从而带来M1的上涨。但1月新房销售同比仍在-20%左右,可能不是M1的主要支撑因素。

要点六:对货币政策有何影响?

1月金融数据也是央行的重要观察窗口,历史经验表明,每轮货币政策转向之前往往伴随信贷社融数据先回暖。本次数据从总量上看幅度超预期,但结构上难言全面改善。对于央行而言,今年稳增长还面临外需挑战,地产也远没有走出行业底,短期需要观察宽信用的持续性,货币政策要继续“精准有力”。但目前银行投放意愿很足,央行甚至在主动控制节奏,也说明经济尾部风险降低,宽货币的空间难有太高期待。后续信贷政策和结构性工具仍是重点,降息概率降低,2月资金面在度过短期扰动之后预计仍会维持合理充裕状态。

市场启示:

一月份信贷数据超预期且结构不差,但社融增长偏弱,居民延续去杠杆,后续关注持续性和地产相关信贷变化。由于市场已经有了充分预期,加上近两日资金面好转,信贷数据并未对市场有太大冲击。从去年经验来看,1-2月合并数据可能意义更大。整体上债市仍未摆脱震荡走势,方向仍偏不利,但空间有限,保持信用票息为主判断,转债从仓位调节转为个券机会。股市方面,市场面临资金青黄不接、经济数据好转验证、主线不清晰等问题,资本密集型行业复工快于劳动密集型,信贷数据与刺激政策可能有此消彼长作用,自下而上择股是重点。

03社融信贷图表

04货币存款图表

风险提示:

1) 地产销售进一步下滑:如果地产销售增速继续下行,居民信贷可能继续承压。

2)疫情发展不确定性:疫情演进和疫情政策具有不确定性,对居民和企业融资需求影响较大

相关研报

研报:《如何理解信贷开门红?》2023年2月10日

张继强S0570518110002 研究员

吴宇航S0570521090004 研究员

吴 靖S0570121070124 联系人

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