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摘要

1月社融同比增长9.4%，创2017年调口径以来最低值。M2同比增长12.6%，创2016年5月以来最高。

1月社融仍受发债拖累。从社融分项来看，新增贷款（社融口径）为4.93万亿元，同比多7308亿元；企业债净融资1486亿元，同比少4352亿元。

分部门看，居民和政府部门融资仍为同比拖累，企业融资同比仍为拉动项，延续2022年8月以来的趋势。第一，新增居民贷款2572亿元，与去年下半年的均值2750亿元较为接近。第二，企业整体融资规模同比继续增长。但就结构而言，融资以信贷为主，企业债和票据融资等渠道同比延续萎缩。第三，新增政府债融资低于去年同期，部分是受月末发债影响。

M2同比加快，除居民存款大增外，还有春节因素。1月新增存款以居民存款为主，达到6.2万亿元。同比贡献角度，M2环比增量超出去年同期的规模为2.57万亿元，其中非银存款贡献约1.2万亿元，企业存款贡献约6800亿元，两者都与春节因素存在一定程度的关联。今年春节假期早于去年，企业发放薪酬福利部分提前至去年12月（1月企业存款降幅小于去年同期），居民春节前后的资产配置也有所提前（1月非银存款增幅高于去年同期）。

自2022年5月以来，社融同比增速持续高于M2同比增速，且增速差趋于扩大，一个重要支撑因素在居民存款持续同比正增长。今年1月M2增速和社融增速继续扩大，除了居民存款延续增长趋势，春节因素也带来短期效应。前期债市经历了“弱现实+强预期”的阶段。2月以来，处于经济数据的相对空窗期，长端利率进入窄幅震荡。后续债市走向，可能重点取决于三个方面，一是春季开工强度。关注2月PMI及3月高频数据。二是地产政策。关注点可能主要在于需求端政策是否加码。三是社融和信贷增长的持续性。关注2月中下旬票据利率走向所揭示的信号。

在新的信号出现之前，流动性缓和有助于利率修复。近期央行进行大额逆回购投放，有效缓解债市投资者对流动性的担忧，由机构行为导致的流动性波动有望缓和。在春季开工强度、地产政策等新的信号出现之前，伴随流动性缓和，利率可能进入一个阶段修复期，3年及以内期限修复的确定性相对较高。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

2023年2月10日，央行发布2023年1月金融数据。新增社融5.98万亿元，预期5.68万亿元，前值1.3万亿元。社融存量同比增长9.4%，前值9.6%。新增人民币贷款4.9万亿元，预期4.08万亿元，前值1.4万亿元。M1同比增长6.7%，前值3.7%。M2同比增长12.6%，预期11.5%，前值 11.8%（预期值来源于Wind） 。

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社融同比继续放缓，仍受发债拖累

1月社融同比增速连续第四个月放缓，同比拖累项依次为企业债、政府债和未贴现票据。1月新增社融5.98万亿元，同比低1959亿元；而新增人民币贷款4.90万亿元，同比多9227亿元。从社融分项来看，新增贷款（社融口径）为4.93万亿元，同比多7308亿元；企业债净融资1486亿元，同比少4352亿元；政府债净融资4140亿元，同比少1886亿元；未贴现票据融资2963亿元，同比少1770亿元。受企业债、政府债和票据等分项拖累，1月社融同比增长9.4%，较去年12月回落0.2个百分点，连续第四个月回落，增速续创2017年社融调口径以来最低值。

1月融资数据，分部门来看，居民和政府部门融资仍为同比拖累项，企业融资同比仍为拉动项，延续了2022年8月以来的趋势。第一，新增居民贷款仍处于较低水平。从季节性规律来看，1月往往是居民信贷高增的月份，2019-2022各年1月平均值为9277亿元。今年1月新增居民贷款2572亿元，与去年下半年的平均值2750亿元较为接近。这反映出居民融资需求仍处于较低位。部分地区存量房贷利率显著高于当前的房贷利率，带动居民提前还贷，可能也对居民新增贷款形成拖累。居民部门融资修复仍然需要时间，除了收入改善和预期改善，可能还需要适度降低居民存量债务负担。第二，从总量来看，企业整体融资规模同比继续增长。但就结构而言，融资以信贷为主，企业债和票据融资等渠道同比延续萎缩。融资渠道趋于单一化，一方面反映出企业融资需求尚未完全修复，另一方面也是前期债市下跌带来了负反馈效应，提高了企业发债成本。企业贷款维持同比高增，增量以中长期贷款为主。新增企业贷款4.68万亿元，同比多增1.32万亿元，新增中长期贷款3.5万亿元，同比多增1.40万亿元。短期贷款同比多增5000亿元的同时，表内票据融资接同比少5915亿元，指向部分企业融资从票据转向短贷。新增社融口径表外票据融资2963亿元，同比少1770亿元，这反映出表内信贷可以基本满足企业融资需求，无需再通过表外票据进行融资。每年年初，银行倾向于早投放早收益，从季节性规律来看，1月是信贷投放大月，因而难以将信贷量大增直接归因于需求，供给也是重要推动因素。而且，今年1月10日信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”。企业发债仍是拖累项， 企业融资需求可能继续从发债转向贷款。1月企业债净融资仅1486亿元，同比少4352亿元。最近四年同期的平均值是4638亿元。从信用债取消或推迟发行规模来看，1月取消或推迟发行481亿元，较去年12月的1169亿元明显下降。考虑到1月企业债净融资同比少增4352亿元，可能是企业在发债成本高企时，主动削减发债融资，对应融资需求转向贷款。第三，新增政府债融资低于去年同期，部分是受月末发债影响。1月政府债净融资4140亿元，低于1月的净发行6433.6亿元，主要是1月30-31日发行的2245.3亿元政府债按债务债权登记日计入2月社融。今年提前批专项债和一般债额度分别达到2.19万亿元、4320亿元，较2022年增长50%、32%。大部分可能在一季度发行，这将推升2-3月社融口径的政府债融资。除了社融和信贷增长的持续性，接下来重点关注企业存款活化，以及居民融资需求两个方面。企业存款活化伴随经济恢复的路径相对顺畅，居民贷款恢复或需要地产相关政策的进一步支持。

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M2同比加快，除居民存款大增外，还有春节因素

M2同比增速创七年高点。1月M2同比增速12.6%，反弹0.8个百分点，是2016年5月以来最高水平。1月M2环比增量达到7.38万亿元，2022年同期为4.81万亿元。

其中，新增居民存款达到6.20万亿元，同比+7900亿元。从季节性和超季节性两方面来看。一方面，春节前夕企业发放年终奖，形成居民存款，表现为1月或2月居民存款增量的季节性放大；另一方面，超出季节性的因素，可能是前期理财产品赎回规模较大，居民将赎回的资金转为银行定期存款或大额存单。相比之下，今年1月新增居民存款同比增幅+7900亿元，小于去年11-12月，这两个月增幅均在1万亿元以上。当时除了理财赎回的逻辑，还有居民出于疫情原因减少外出、削减支出、增加储蓄的逻辑。进入今年1月，随着疫情影响退去，这方面对居民存款的支持作用可能已经下降。新增非银金融机构存款增加1.01万亿元，同比+1.19万亿元，这部分或与居民的行为也有关。每年年初的1-2月，非银存款往往出现较大规模的增长。2019年、2021和2022年，增幅较大的是2月，分别为6757亿元、1.61万亿元和1.39万亿元，而1月均为负值。今年1月非银存款增加1.01万亿元，较之前年份有所提前，或与春节假期在1月而非2月有关。非银存款在年初的季节性增长，与银行每年初大量投放信贷的逻辑是类似的。春节假期前后，居民对年终奖等资金进行资产配置有关，部分资金通过购买基金等渠道形成非银存款。除居民和非银存款之外，新增企业存款减少7155亿元，同比+6845亿元。1月作为春节月，企业存款减少与居民存款增加相呼应，春节前夕企业集中发放薪酬福利，单位活期存款向个人存款转移。今年春节假期提前至1月21日，而去年为1月31日，这使得今年春节前企业发放薪酬福利，部分可能提前到去年12月，而去年主要在1月。表现为去年12月企业存款同比少1.29万亿元（部分提前转为居民存款），而今年1月同比多6845亿元；去年12月M1（与企业活期存款密切相关）同比下滑0.9个百分点至3.7%，而今年1月M1同比反弹3.0个百分点至6.7%。综合来看，1月M2环比增量超出去年同期的规模为2.57万亿元，其中非银存款同比贡献约1.2万亿元，企业存款贡献约6800亿元，两者都与春节因素存在一定程度的关联。而居民存款贡献约7900亿元，或与资产配置行为调整有关。

自2022年5月以来，社融同比增速持续高于M2同比增速，且增速差趋于扩大，一个重要支撑因素在居民存款持续同比正增长。社融与M2的同比增速差趋于扩大的阶段，利率先下后上。同样是居民存款增长带动M2同比增速攀升，2022年5-8月利率趋于下行，而2022年四季度利率大幅上行。背后的原因可能在于，2022年5-8月，因疫情等因素居民增加超额储蓄，部分形成存款，部分流入理财产品等渠道，从而增加对债券的需求，驱动利率下行。而2022年11-12月，利率因预期扭转而大幅上行，理财产品净值下跌导致居民进行部分赎回，债券调整加剧，同时资金从理财向存款转化继续推升M2。进入今年1月，居民存款高增，利率仍上行，居民将赎回的理财资金转为存款的过程可能仍在延续。1月M2增速和社融增速继续扩大，除了居民存款延续增长趋势，春节因素也带来短期效应。

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利率策略：关注春季开工强度和地产政策

2023年1月社融数据发布后，长端利率小幅下行，显示出市场对社融和贷款数据“开门红”已经有较为充分的预期。对1月金融数据进行简要总结，第一，信贷强+发债弱的情况仍在延续。新增社融低于去年同期，而新增贷款同比大增，其中可能既有融资需求恢复，也有信贷供给增加，还需要进一步的数据来评估融资需求恢复的程度。企业发债连续处于较低位，反映出债市融资功能尚未得到修复。第二，新增居民贷款仍处于偏低位，基本持平去年下半年的平均值。居民贷款恢复，或需要地产相关政策的进一步支持。第三，M2和M1同比增速均出现反弹，除了居民存款对M2的贡献之外，春节效应也影响较大。后续重点观察企业活期存款的反弹幅度，企业存款活化对应运营资金需求持续增加。此外，从1月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：一是存款缴准的角度，1月新增居民和企业存款5.39万亿元，加权准备金率7.8%，对应缴准约4300亿元。二是从财政存款来看，今年1月财政收支差额高于2022同期。1月财政存款增加6828亿元，2021年同期为增加5849亿元，两者差别在1000亿元以内。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年1月政府债净缴款5020亿元，低于去年同期的6412亿元；今年1月财政收支差额（收入大于支出）1808亿元，高于去年同期的-563亿元。可见1月财政收支给流动性带来的压力，要高于去年同期。

三是M0的影响。1月末M0环比增9894亿元，参考往年春节前取现金规模约1.5万亿元。意味着截至1月底，M0回流的部分约5000亿元。前期债市经历了“弱现实+强预期”的阶段。2月以来，由于不单独发布1月工业、投资、零售和出口等数据，处于经济数据的相对空窗期，长端利率进入窄幅震荡。后续债市走向，可能重点取决于三个方面，一是春季开工强度。百年建筑网调研数据显示，截至正月十七（2月7日），全国开复工率38.4%，相对去年正月十七低12.6个百分点。一方面，这与今年春节较早有关。按照农历计，开工复工晚于去年同期。另一方面，部分项目春节前资金到位情况较差，导致回款困难，可能也导致项目开工慢。1月信贷“开门红”有助于缓解此前项目资金的问题，但需要关注资金是用于解决旧的存量债务（比如偿还债券等其他形式的债务），还是支持新的项目建设。 春季开工强度可以为我们提供相对有效的信息， 关注2月PMI及3月高频数据。二是地产政策。去年四季度地产政策接连出台，给债市带来较大的预期冲击。前期的地产政策调整，一方面缓解了优质房企的现金流压力；另一方面，有效降低了居民的新增住房贷款成本，部分城市房贷利率降至3.7-3.8%，较5年期LPR低50-60bp。后续债市对地产政策的关注点，可能主要在于需求端政策是否加码，如一线等热点城市是否放松需求端政策，以提振相对低层级城市房地产市场的情绪。三是社融和信贷增长的持续性。2月上旬，1个月期限票据利率整体上行，反映信贷需求可能仍较为强劲。关注2月中下旬票据利率走向所揭示的信号。当前货币宽松预期处于较低位，在新的信号出现之前，流动性缓和有助于利率修复。1月信贷实现“开门红”，短期内降准降息的必要性不高，货币宽松预期可能处于较低位。近期流动性一度收敛，随着央行持续进行逆回购净投放，流动性得到缓和。下周进入税期（15-17日），叠加逆回购到期量较大，资金利率可能还会出现小幅波动。但近期央行进行大额逆回购投放，有效缓解债市投资者对流动性的担忧，由机构行为导致的流动性波动有望明显缓和。在春季开工强度、地产政策等新的信号出现之前，伴随流动性缓和，利率可能进入一个阶段修复期，3年及以内期限修复的确定性相对较高。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如跨年流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。